为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。

这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。

以下为原文：

我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。

. C0 ]9 s) C& @* p2 s4 S这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。

价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。
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, u/ v, M' @: L; L$ @! ~- P过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。
$ a) Q6 i& s) g+ @
「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」
' m; S9 q: ~2 I: p
( {4 ~( v, Y$ Z  X9 ?4 b. Y2 |# T
6 j# i3 H! {6 e1 Z/ D3 B. O最强烈、也最常见的反驳是什么？
. Q8 e4 ~/ W! A7 A6 `0 D
6 P; w/ p' @8 A5 b「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」
- |; a6 c8 o( ?1 R, }
2 B) m5 h# i6 H( N8 Y我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。

复利机器
伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。

这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。

3 i: O1 M$ T+ Y7 ?. F每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。

$ Y" s# t4 S9 W' J5 N* ^  F这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。

管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。
" |+ C' C  L3 C# T
每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。

1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元

- T* g# U" E/ r2 E: l4 r; I1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元
0 c3 t  I& G% P
" G$ L+ F( v! h# a& K5 m股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。
5 V* g" e3 T6 ~6 z. T9 T6 s! b
把机器拿出来看看
4 |3 ?: L" Y  k3 t" c  w当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？
; s0 p" a0 c, U# W
第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。

0 o& G9 a1 x/ {0 L4 ~) A第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。

, Y% z* d4 Y# p* _$ C第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。

这就是 15% 复利增长的企业。
, K1 ]+ q5 e6 D
500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。

1 V* J4 l1 z$ d: E1 [, r3 D坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。
5 v' u! I0 A) o
" N9 \1 s- U# h# A/ x- b, g5 ^现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：

第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。
' a6 q8 E  y3 D; a* o  |, o
第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。
  e! Y  X# q$ p: W/ L( J
第 3 年：取决于赌场里还有没有人。

# F$ g$ ~  y5 u  u, F没有任何东西在复利增长。
; J3 G% U  V0 Q# b
( ~! ^7 [5 s% {- [; T因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。
3 H" l  {# M' W7 A
代币本来就是被设计成这样的
7 J! G. O3 e, [& `. K9 S这不是意外，而是一种法律策略。
* B4 t: t6 P/ i* _3 V( Z8 s3 z
3 l  g. B# _& B回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。
4 {( [9 ~- f# L" G4 ~
0 `3 Y6 I& H+ E( A! G4 n3 c+ `- T于是有了这一整套设计原则：
$ q$ K, `& O% ?3 T8 A$ y5 ]
没有现金流索取权 ——避免像分红

没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利
( o5 u, m; h2 z0 `
没有留存收益 ——避免像公司金库

2 E6 Y, s: I1 [1 B2 @' B质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率
. N4 M+ m* {$ O2 q- O* K+ u) t
8 m: ^8 k4 `7 y这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。

8 `. `: {9 v/ m整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。
: W- o& T; [* a* E- I  X
& K' i6 ~$ f% U" f8 s* s. j& VLabs 拿着股权，你拿着「息票」
8 [$ A! Y+ }/ o+ l: b7 r/ Q$ ]几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。
0 V8 u# O& r8 g- B, j, J
/ G% X8 H8 d9 I6 n+ M9 b& c! M7 ?! pLabs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系

3 u2 [7 h8 X% L( ?而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。

模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权

这并不奇怪。

' j" N0 ]- p8 [5 y5 ?当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。
1 \5 v, r, X* |! D7 p7 D
因为，股权会复利，代币不会。
, i: n- H0 v3 G: @& `2 Y
6 N' x" _  Q& E% @( _没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。
8 ?' }  m3 K  Z, s0 e) [6 o0 f
5 l) f$ V' Y* F你真正拥有的是什么？
把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。
: Z0 d! j+ ]! J, f9 C/ w" p9 _
以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高

这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。

这不是股权。这是债券。
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4 _/ w1 v; _* `$ v0 [( y; ]是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。
, Y3 z  K, W0 H- j6 i4 s# q0 N
! j4 x2 ~6 \* Z% f2 ~8 s) `真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？

+ H+ x/ P. j! [. x股权：管理层再投资并复利

增长 = ROIC × 再投资率
. l4 z0 k, Y; T  J! w, K
" ^5 o$ w' L* @" v) i1 @0 `' B你参与的是一个不断扩张的经济引擎
7 Z  r1 C/ l# Q
& ]! }0 P5 P8 p+ v# Q- M) L代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率

$ m) C5 }+ Z( J5 I5 R你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。
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; @8 C0 e% T- k! q经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。

这是最糟糕的组合。

2 H$ x& h# F9 {$ u, s* s择时的幂律 vs 复利的幂律
5 }/ s9 v# W0 M. o5 ?- X这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。

& D( [1 {8 e2 l: i5 h: h6 {$ S" k它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。

+ e' {4 T) \; y7 X6 W& z加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。
! A' k* f; u3 M6 D4 u2 S
; P; l% g8 W6 u8 C1 h赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。

股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。

4 ^& d- Q1 B4 }3 d7 `巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。

& D7 }, ^# Q" e" s0 i8 J在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报

Hyperliquid 是少数例外。
) K: ~) k) @9 \8 \
( ~) }; r. n0 J* D" ~$ N# c在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边
7 T+ e9 w2 z' y( C# J. g) r
& u2 G% p- i7 h$ \8 j  z加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。

而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。
9 c0 }; B, F4 C  ^* J
3 o' L! v( w( i& L/ b为什么「直接买 ETH」不是答案
( f  ?" z: i9 p我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」

拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。

& ]5 }: G* h2 l3 _% S2 E0 T6 B再拉出 ETH 的走势图。

复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。
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% B1 }$ W2 t" G' i1 |9 q  TETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。

: I- y5 P# e6 k  u3 h; P最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。

两张图也许最后停在同一个位置。

但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。

6 S: K( o0 S5 a, b. I, Q+ _  H+ ?# Z股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利

4 T5 J) s/ \+ C: Y' {6 u加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)
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- v! @; L+ C. W7 Z2 M# s# A4 A; U我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。

/ X/ R5 _7 V; M6 X5 s! B
& E! K9 {: l1 D这笔交易
如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。
* n# A, x, ~& ]. w" q- S5 C
互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？
& u& y: m/ A$ ]! L4 D! C
不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。

+ w0 P% H! `0 L& Y) h, ~/ U这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。
: }( E4 o! Z& p  K+ e! q3 G
价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。

加密世界正在重复这一韵脚。
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稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
' O" f' ^1 W4 z" M: I; Y2 `稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。

Tether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。
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/ H$ V) Y; ]* E4 Q% Z) k( M真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。
. l+ g; M& ^! c
一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。

: h0 F% _. e* O( r. ^而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。
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" t+ a1 y) }, E5 @' p( _$ T$ I0 V「胖协议」理论，正在被市场否定
「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。
# s( `$ A% W. n$ @- M
七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值
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市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。
+ d1 b! h3 ?/ J+ D( z% x7 `! a
下一章：加密赋能的股权
加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队

- h1 d5 e3 M# U# [3 J9 G4 i2 F2 s能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度
9 T- \% u5 m7 q4 A
* L  C# i2 c9 t! g6 P" P0 `这些企业，将在长期里远远跑赢代币。

" s/ b! e7 a4 F) l8 I, a% j0 ?想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock

  F! n! S# b; @. t' _这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。

原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的
- z! c  o# d) a; I- F2 h
, F5 T% _" N4 ~0 J" }做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。
* {9 ~. V* |1 C: U5 F" v- M
' N) a* T. ]! m1 L8 A! k. l最让人不舒服的部分
所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。
; @- a8 H7 t- d' p( h% I
DAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理
" P/ {5 n3 Z6 m" y1 X! i- Z
协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。

销毁 ≠ 回购。

, m6 _+ A, b' W. jETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器

. l/ U* E0 B/ [/ fApple 的回购，是人在读天气、做判断
  x* k( C& K, d
真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。
$ @% {8 r+ b) U" E
1 @  _* c3 D( Y* [: o9 h0 k监管，反而是最有意思的变量
( g3 H0 v* y& x2 O7 W7 j' A# ~代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺
' m. |4 v- S! R0 l! \
《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。
6 A, b3 F/ R( |2 }  ]- O1 }
6 B0 j1 a, D1 b, N' w当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。
3 }! ~% m, k& |( y
在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。
3 s9 I7 o8 R8 y! }' R5 E9 ]: q- I
7 b9 n' z$ g! c% C这不是在看空区块链
$ U6 t' a$ [- _8 r我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。

我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。

问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。
2 n# K/ B. X, ?$ ]' J
  m2 Z& z7 i" X这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值
" s& B9 q0 H; E+ l- M9 R" p
当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。

  D: L+ L# Y5 e我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。
1 X+ ?% `$ k- E% V+ ]  t
在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。
2 N& a! m4 K. P
$ s4 u$ F! W6 ~" a8 }# D我可能会在时间点上判断失误。

( U; `+ W5 J5 R2 V+ r  q加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。
* `6 v$ ]; J% K# d/ m, j  x' k
/ y. ~6 l4 G$ M& b  Y0 G我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。
" k/ D. s- D+ w! I* u
' q4 o! m% D/ R4 S0 t6 F5 a这正是复利的美妙之处。
( m) b9 ]/ j2 S) H% ]# I
. K1 l# T( J( m2 T3 d& k3 x正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」

加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。

6 n# ^  N, u3 ?' m5 d互联网在 25 年前已经教过我们这一课。
  y- I! }! G, P- v
现在，是时候行动了。

这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊

确实，很多币看着热闹，其实连复利的基础都没有

天天还想着复利，人家都说圈一波就跑

这个倒也是可以去了解下看看啦。

本身就不是有价值的东西，凭什么要复利呢

崩到6万刀这会儿看这文真扎心，去年这时候还喊着all in呢

说白了，大多数币就是过山车票，复利？先活过熊市再说吧

现在市场确实波动太大了，想靠复利太难，只能看准赛道长期持有吧

有些时候也是会有注定了

稳稳的学习一下的事情啊。

这是相当的啊，也是没有办法的事

崩盘时还能冷静分析，这心态比抄底更重要啊