为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。

这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。
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- Y: I# h& n& _) T0 f以下为原文：
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我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。

这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。
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) h; V1 u, U! T价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。

! E1 Z& e' u/ ^$ d* I& `+ F' _过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。

" ^0 w7 Q, n6 \0 w: C0 u「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」
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最强烈、也最常见的反驳是什么？
2 T' v+ x3 v% A
" C5 p$ U; W7 ]; G「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」
: a, Z, @% x8 C  J" ]3 q
% _1 i( \, P6 c! B" g$ W, F我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。
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复利机器
伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。
3 F/ y7 z4 r: M( m( S! n9 ?
; v: E9 y. @$ R这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。

, }& q  Q: E" N5 x, c6 i' U! s- }( L每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。

0 P. ^1 P# \" c' v+ d" K' n$ B1 @! S这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。

管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。
% E% H: p# w5 u( o+ y8 x
: E9 [, v. Y8 U% M3 ]1 s2 `每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。

# [. |$ N$ o, z( J0 |# e1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元

1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元

1 K8 y8 k# h: a# p0 r+ E  W3 q股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。
* l3 m3 g& E7 n2 ]3 T% Y
把机器拿出来看看
当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？
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第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。

第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。

第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。

# {7 E) l* u" h2 T/ J这就是 15% 复利增长的企业。
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500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。
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坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。

现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：

7 J$ T7 o' r; \$ W# Q第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。

" ~' t# w9 E, ], B第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。
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; w6 E1 ]& Y# S7 E第 3 年：取决于赌场里还有没有人。

没有任何东西在复利增长。
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因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。
, a0 f( P* q! ^, K, w
, v. M- F" m  l) p代币本来就是被设计成这样的
这不是意外，而是一种法律策略。
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回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。

, z4 [+ ~4 J0 b( H* R于是有了这一整套设计原则：
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3 A% |. |8 c; M/ k- s1 P. Z# O没有现金流索取权 ——避免像分红

没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利

没有留存收益 ——避免像公司金库

  _* a' ~: d+ i  {) ]( B, P质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率
' q% v4 P$ O/ d3 u  y. q, Q' X
这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。

" _, Q* z4 d& ?8 c整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。
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Labs 拿着股权，你拿着「息票」
4 G" j6 n$ K6 u  u( T# D几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。
4 R+ n5 m3 m& a7 s
Labs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系
% u0 E: {' s2 R
而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。
3 {$ k. o% k2 O! L2 h1 B" K
: ^; z  A: d( J) W) _5 r% Q模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权
. P9 z( Y% G" r8 Y( f& [8 C9 u
1 X4 o: q1 g% C这并不奇怪。

当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。
. `) J0 N! i6 r+ O9 f1 D. y
7 O" F) {  u1 x5 M& m+ _因为，股权会复利，代币不会。

没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。
) V: k8 m4 C4 n* c
1 J* X! y0 T! |  C你真正拥有的是什么？
把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。
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# p9 q+ t0 p& z% E( K8 R8 \3 Z5 G" W以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高
0 Z% W& a7 f! Y. K, `
这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。
" U! n7 P5 x! _5 l; f
, H4 {5 R$ n1 @这不是股权。这是债券。

是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。

真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？
* d) ?% E5 P4 ]5 t, F$ o: i7 [$ a1 @
$ f0 M) _$ a5 w  T6 q股权：管理层再投资并复利
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增长 = ROIC × 再投资率

: a5 E( `' ~4 P+ f你参与的是一个不断扩张的经济引擎
( ?5 {* r( E) F3 R, w. C
代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率
$ g1 E- ]9 R/ m
3 x5 ?  H4 m% Y9 O你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。
: i% i% `3 [6 ?7 b* t' K
! z$ M. f$ k. B( J) S5 }经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。
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, U8 i  E: p- s2 j这是最糟糕的组合。

; E! t) o6 C  n7 {+ D/ G& }) J& h择时的幂律 vs 复利的幂律
+ ~& k7 ~0 e' H这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。
& ^! @/ {: |$ U% _; A
6 ]6 O  V' J; T! f0 Q  w( n它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。

2 z+ }& m. K% M8 @4 y! a3 e0 W加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。

, S, u0 g5 L/ P2 }+ v, F赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。

股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。
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巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。
: [( a& g: r9 t/ ~$ }7 H% ~
在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报
) k* |4 r* ^/ ]  [8 h: e) d
1 z, h, w1 A% p6 X7 k. i" ]Hyperliquid 是少数例外。
1 A9 U0 k: X0 s- F
在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边

! ~9 s! D7 x/ E2 A加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。
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而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。
' Q- y, [, [: O+ [3 x6 q9 O6 b( _
' `& ]7 F  ?1 ]# U& {) R为什么「直接买 ETH」不是答案
我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」
, N6 e  I( r8 d% v' `+ o8 }8 d
; r0 g3 E/ ^7 B4 E* L) X7 }拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。

再拉出 ETH 的走势图。
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复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。
) Z/ f) v( B4 O- v7 X; k1 `! ?, m& M
6 ?$ P! I/ u7 P5 RETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。

最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。
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两张图也许最后停在同一个位置。
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但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。
! x+ L; v4 }' y' R! ~/ _2 k' Z
股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利

加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)
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我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。
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5 V- D1 d! m$ H- d/ h- ]' l; l: Y
这笔交易
如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。

互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？
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- M0 i( E" T! e  z1 a2 p" |不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。

7 ]: C1 g: C" c这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。

7 _- M- h4 y. X) m. b' d价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。

加密世界正在重复这一韵脚。

稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。

Tether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。
: ^/ w4 H) @* ]
真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。
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一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。
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而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。

「胖协议」理论，正在被市场否定
「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。
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七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值
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$ o( D. B6 P" i3 {7 k1 [! t  v市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。
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1 O8 o' ]# `9 h7 y& \下一章：加密赋能的股权
& _& [; N7 \7 r加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队
* Z: v" S* B1 A( d5 ^) k4 a" `
能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度
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3 ~# g3 {5 J" ]; N5 |这些企业，将在长期里远远跑赢代币。
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想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock

这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。
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2 B! P7 r2 p4 p9 U9 V9 F原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的
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做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。
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最让人不舒服的部分
所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。

8 T" r' ?5 u; `9 n2 e* J/ [  gDAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理

- c- P3 W! j5 R( h3 I6 U) U协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。
  I6 ~7 T' H1 w  t# Y
: z: B( |5 j" \& P: {& k- _销毁 ≠ 回购。

# B; E" c% `$ x: C1 CETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器
: b" \. o) \, ], r5 H
Apple 的回购，是人在读天气、做判断
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真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。
+ i& h' W$ N1 w, \
监管，反而是最有意思的变量
代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺
+ u5 O" N. B9 j6 x  N9 M$ V
《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。
5 }. N/ i- N8 Q" Q5 A5 \1 I+ E3 U
当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。
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  {/ f4 g: I; J, L在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。
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4 O+ |; @4 ^+ P3 M  \( r这不是在看空区块链
我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。
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我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。

* k. Y0 r' b9 U; u问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。

% ~1 O- r8 I* W" o. j3 i这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值
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* E/ m5 `( x- |* L当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。
' k* X8 V4 S/ d$ v1 V' O# r
我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。
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9 _5 `) n0 W4 P  {( S2 Q在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。

' s: M- n7 g+ n+ Y5 g我可能会在时间点上判断失误。

加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。

我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。
; }/ p4 A: x9 X- S$ [, o6 E
这正是复利的美妙之处。

! f/ w! [5 [2 [4 @正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」
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5 O- J( d% G, d) ]加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。

互联网在 25 年前已经教过我们这一课。
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现在，是时候行动了。

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这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊

确实，很多币看着热闹，其实连复利的基础都没有

天天还想着复利，人家都说圈一波就跑

这个倒也是可以去了解下看看啦。

本身就不是有价值的东西，凭什么要复利呢

崩到6万刀这会儿看这文真扎心，去年这时候还喊着all in呢

说白了，大多数币就是过山车票，复利？先活过熊市再说吧