为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。

这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。
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: M+ e" G* p- r4 h4 E以下为原文：
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我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。
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( l, D1 k9 F5 }# N* T* U这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。
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3 f) ]7 J4 t$ P5 M价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。

5 b" T* K7 ^! {0 T) v过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。

+ f: D- Y  d8 r+ ~; D0 o「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」

& c% A, @5 X$ z( P) s: m; I
) j1 O/ ~: M3 t. ]2 I最强烈、也最常见的反驳是什么？

「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」
) |4 I3 t7 b5 ~0 t/ i# R
1 C# q1 O  |* ~' p2 l1 C/ {& W我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。

复利机器
伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。

' F5 E! u2 n7 k( s8 {这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。
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每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。
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这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。
: V4 ]; b% j) [, v+ r* p4 q& V7 |6 x9 h
管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。

每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。

1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元
. x- J" ?+ W- J' D; D
1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元

5 l6 J( q6 L6 k& ?/ k股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。
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把机器拿出来看看
/ ?$ ?! o1 P; o# c7 O当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？
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第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。
0 [$ B" @5 Y, t3 x( `) k
8 i) U. V" d8 T第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。

/ d8 r3 y, c. H/ B* _第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。

. q* x" l# f6 o) L+ O这就是 15% 复利增长的企业。
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500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。

坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。
& w* A6 I( _8 O
$ e0 o0 D0 O& @" a% ?现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：

第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。

. C: }; Y" A. k8 w6 C第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。
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- @/ v4 a; p) ]/ ?* k0 F% j第 3 年：取决于赌场里还有没有人。
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% L/ W4 S" R9 O没有任何东西在复利增长。

5 L, G7 c* u+ Z因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。

1 j+ A. C) r- r5 x! U5 ~9 S代币本来就是被设计成这样的
- ^2 h: X* B, _8 u6 H. H这不是意外，而是一种法律策略。

回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。
1 B# d# z# `1 m1 j1 @# L% v
8 h! ]: J. V6 Y+ c于是有了这一整套设计原则：
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没有现金流索取权 ——避免像分红

没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利

! X5 f1 [) }6 v2 R  u" K8 _没有留存收益 ——避免像公司金库

质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率
1 V& h1 J# ]& [
" M# \' M- N( }$ O( {0 B) t这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。
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整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。

+ N1 G" x0 P  b8 `Labs 拿着股权，你拿着「息票」
几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。

0 G% [. ?. I% g! E: H- _Labs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系
& _1 S, q. M. b/ p7 i+ G  d8 u
9 z! A& u' z) h1 W而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。

模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权
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这并不奇怪。

5 M, V  A3 ?& b+ H当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。

+ }. ?9 f7 `! _% m因为，股权会复利，代币不会。

没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。

你真正拥有的是什么？
把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。

以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高

1 E. {: s# @; K6 W1 L这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。

这不是股权。这是债券。
, b. I! {6 g9 ^1 z, j9 [+ x
- G: F1 l( i4 L- S是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。

真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？

/ G0 c- y! h- `1 s9 }股权：管理层再投资并复利
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3 z# L9 D: f. H$ }增长 = ROIC × 再投资率

5 d- A; O/ M! {你参与的是一个不断扩张的经济引擎
& m! |* l) `3 K6 w
代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率

$ R! W3 H8 J( Q你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。
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经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。
( F! u/ c2 ^3 n! m0 D" {
& [4 ?3 N2 l  a/ e这是最糟糕的组合。

择时的幂律 vs 复利的幂律
这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。
% p& q! ?3 v- x0 r5 D% a1 ]. @
' v; H) s) Q6 n5 q4 V1 C它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。
. y: A* [0 A% I
加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。
6 v: u& ~7 _4 M" i( u( @# b/ X
  @8 p& f& F- |8 j. o+ j赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。
; Q9 L' U  y; r
4 o0 `2 K6 \) q8 Y( V+ r+ A" K股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。

巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。
1 O' N3 j* v# s& Y: B
在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报

) n7 ?0 R# U0 x3 H( V& A/ Y3 A/ R% ?Hyperliquid 是少数例外。
+ m. V! t" B2 v
0 j1 a6 X+ a7 t2 `- J在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边

加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。
5 a+ _& @. j3 w+ w. I# C
而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。
% g, Z% R& L9 {  z4 e9 D: t1 ^
为什么「直接买 ETH」不是答案
8 N! Q) O8 s! ?. T' ~% S我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」
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6 _5 K# b7 r) |6 y% }5 p拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。

6 u. h6 l& \% ~: N: j7 L再拉出 ETH 的走势图。
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复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。

( o, ^8 q, w' q" l  IETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。
$ g' N9 E- A  t9 t4 r  e
9 m9 @+ x  h$ }/ R; J4 s0 E4 c9 C/ ]最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。

0 v! k( n4 g5 e- ?两张图也许最后停在同一个位置。
5 G' S# K3 _0 q1 M& C
3 x- O) g2 Q! s  Q3 z6 z但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。

5 Y0 T4 n1 w6 x股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利

加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)
0 |: m$ ~, U3 \1 w  B/ g( C7 \
我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。


# {8 \5 K" H+ E1 N: U* o' ?! ^这笔交易
5 p! w5 e8 z/ w6 J) i8 [# ]1 m( O; F如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。

: i  S( ?% e' y3 y4 n# d4 F互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？

不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。
6 [7 \5 i1 X. N& S8 D5 n) F. Y
' M: m, U7 o7 x* [% u$ @6 w这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。

价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。
1 [1 |, u# [0 Z* G6 y
1 H- X) i! p1 L: u) ?5 p. q- Q加密世界正在重复这一韵脚。

稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
! k. }/ q( O  n4 H4 h稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。
& }: R& P  h3 V) C6 l+ b$ V3 t
Tether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。

真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。

' P6 i5 t1 k1 @7 Y1 O0 n* W一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。
. P9 b  G% g4 s( p6 |* H
( Y3 a! }, m0 q9 I0 T: w2 Z# [而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。

「胖协议」理论，正在被市场否定
) r( v1 X1 h3 \& k3 ]" \「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。
, e. d. K6 e: z, e
: t3 _. y% m7 V  ?' k9 u0 E* O* A. W七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值
# ~1 H: O7 D+ I( [
市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。

下一章：加密赋能的股权
加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队

能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度

这些企业，将在长期里远远跑赢代币。
' i' X( i6 j0 B  u/ r" ^6 L0 w3 K8 j
) @# Q% [+ V. S9 x# H# U. V: s想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock
8 m% Y1 E8 q* [
这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。
  h8 }# \1 k5 X& {9 @
原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的
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做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。

最让人不舒服的部分
所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。
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DAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理

" q9 R6 f6 i; n8 O+ J协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。

6 v/ M8 J7 m7 W& \8 l9 ]销毁 ≠ 回购。

ETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器
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  P3 }) ?' i( j2 x& @$ {4 `+ xApple 的回购，是人在读天气、做判断

真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。
! ^3 B4 s+ j8 w( X  X- r' o6 T
7 V% E) q! e- K% N2 i9 H1 h1 Z监管，反而是最有意思的变量
代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺
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- b0 ^) v/ a1 [6 d, k《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。

9 z+ V* S8 B! T8 w8 v当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。

在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。

这不是在看空区块链
: @7 I* ]3 z3 t7 I  l& L+ V0 _我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。
* k4 v6 R1 F0 M' _! S5 f3 n
; E# D8 X5 q! ~: E9 @5 T我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。

% Z4 B/ l. e8 h, j问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。
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这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值
* {/ i4 Z7 w4 V5 h9 n
0 _0 C; f# D, d& J) t$ V6 h( M' P$ Z当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。
" t0 j/ A" s( k+ y8 q
我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。
! l) ^" K- R7 T
1 I" |0 p+ k3 R9 W在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。

; Q: y0 l  w5 ]% J( P我可能会在时间点上判断失误。
+ X% B2 K( ]3 e5 \  b3 R: f
加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。

" i( n9 H) @. o1 _8 n4 T7 {, ~6 N我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。
. r& s( J; [% `; I9 B
这正是复利的美妙之处。
0 F: x0 x% H( K5 B
2 q, \3 L+ Y0 B正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」
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加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。
. b6 b7 z, L  o; ?1 ~2 L  R
互联网在 25 年前已经教过我们这一课。

( s. d, }9 v  Y; [3 v现在，是时候行动了。

. U6 W& G( [' J' H% Z  O
0 y" ^0 {5 O/ a  `* |1 y
* r9 C  q1 [9 j8 e, X# H6 W/ m

这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊