为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。

这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。
9 }# f# X% J+ G
以下为原文：
0 G! V3 y  V) H6 f( N, c! Q
# H6 h8 @% P- f! V7 ~6 X我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。

这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。

价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。

9 F7 L9 M% T$ R! l5 V" g. m8 \! @过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。
! X- N+ R. U: H! ~% g0 g$ j8 p
. l. v. }  @# I3 `0 k- ]「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」
, X# K1 }. i+ m; B- ~
- S+ c! e6 e  w8 H) r
+ X/ q! a/ p; O' u+ ?! d5 c最强烈、也最常见的反驳是什么？

  o( f/ Q1 d2 S6 @6 g0 I* D" k「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」
% s  [9 t9 M# ?+ y2 K0 g5 N, k) c
我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。

复利机器
伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。
7 u5 ^: |: p# P1 z8 x/ Z. ?
/ w) T/ h1 `! }7 m! i- S: l" Y这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。
2 i3 o8 k) e  S0 g; l) b
每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。

这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。
" V1 ]& h# u' g' X  c+ c" H
% e+ ?! C/ y" i管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。
7 F& B0 u) j9 ]; U* m
/ P' G7 L! o5 f5 V. T/ d5 M每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。
- S: N" ]2 X" U5 r: f  w) ~6 J
% J4 R: T6 I0 m% p& |1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元
  ^1 C7 C: I- o$ J# i
& W5 f+ t8 H; l0 u; {9 U  A$ c  m1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元

股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。
) ~7 M$ ]: q  ^& P! r
$ x5 t4 ?0 }. `; v把机器拿出来看看
当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？

) w- k, M8 d: b第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。

  d! w) a7 N6 W1 L第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。
! ?5 W$ \$ V- j$ d& e3 P5 @# t6 G3 f
第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。
% \3 \- O7 ~. N! M$ [
& a1 Y- ]& R: M! j这就是 15% 复利增长的企业。
$ @8 h7 H; L: I: Q3 s8 r
500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。
/ Y; G, }% C8 V* i$ E
) w  ~: o# Y! r" v+ n坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。
% m2 k, h5 N! M& w  w
7 `3 w& i/ s+ ~7 h8 u  c2 x现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：

) C- i6 m- ~+ N- O  }( l  }$ g第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。

第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。
0 z# s/ C9 g2 w! H8 X  d
4 y0 f' X7 c+ N1 p+ k* t第 3 年：取决于赌场里还有没有人。

# Z" k; n7 U7 ~  Q/ U没有任何东西在复利增长。

因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。

" c3 H% o# q, \+ t% Z代币本来就是被设计成这样的
- g: G! t9 m! g9 _# g这不是意外，而是一种法律策略。

回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。

' B; h# E' y, u5 ~4 R于是有了这一整套设计原则：

% P7 o! I' o- F- `6 \4 O- m6 U没有现金流索取权 ——避免像分红
& B: k% H( S: U8 K
5 I* k  I9 @8 D" W' R+ O没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利

$ v8 f* U) Z- l+ F% h, a没有留存收益 ——避免像公司金库

质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率

: x, w& c$ N; W9 k# V3 E  d( w- ]这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。
; @( s* i0 F! k# p
整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。
0 ]* l9 p* g8 v4 F3 p( ?
! t/ h/ p+ H. F; C7 {1 SLabs 拿着股权，你拿着「息票」
9 C+ L$ X: R+ F3 c- I几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。

Labs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系

而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。
+ m+ z( X$ U; A/ d3 F/ _+ u
; x/ W+ L) U& ^模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权

+ V6 L- [( A( N3 P* Z" i这并不奇怪。

当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。
' i: F$ ^! L4 [) X2 K
因为，股权会复利，代币不会。
  q5 k  P& n' C7 r$ |5 M5 Q" [
没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。
( x( k* P* O- a  T" d( X$ y4 E$ ^6 Z
你真正拥有的是什么？
$ d; O% p, L( ?' {把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。

以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高

( i2 c2 T! p& G$ X; f( J这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。

/ T! P: p+ T, e* Z3 W* I这不是股权。这是债券。

是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。
" Q, f, p9 ]1 V8 _6 X9 w
9 L" [: V/ a& E$ f( k9 D真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？

" z' D# E  r5 C8 D股权：管理层再投资并复利
6 J- M# v; }$ p+ D9 X) l+ H/ y
增长 = ROIC × 再投资率
/ y, Z8 C) j0 x9 |* I, J
你参与的是一个不断扩张的经济引擎
8 b' I' F# r1 q
  \- Y! x1 s1 r4 Y代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率

$ c: s' n+ J: B7 p3 e你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。
2 K# t: {8 t" x* y: o0 `# }' T; O
经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。

: `" s+ Y: X, I2 Q这是最糟糕的组合。
  x# L0 {5 U- Z& }. ^
7 z; h- e. }$ {& D/ X/ t/ ^择时的幂律 vs 复利的幂律
这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。
# @) n- R5 z0 k" c5 O7 I
它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。

加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。
: _; b7 q8 E( m% K
赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。

股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。

! _- N2 G- f- ?+ R# o- k0 x! u巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。
! ?$ |9 b$ p  r
在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报

Hyperliquid 是少数例外。

在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边

加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。

4 ^* P0 Q) j% k# B- a/ ~而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。

6 w, Z9 Y2 \$ H为什么「直接买 ETH」不是答案
我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」
& w# j7 P9 n" Z/ `+ v% r+ @
拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。

2 }( e9 i  W& H( a再拉出 ETH 的走势图。
; a9 }& i# _' w! u% Z2 k% G& Y
4 O* `) i7 Y/ \$ @& B复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。

ETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。

最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。

! d- Q& j- b" S两张图也许最后停在同一个位置。

# B. V  O5 C- {0 q但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。
# h4 ?9 D+ y5 T1 Q- }+ Z' p9 V
8 `4 Z3 z/ a2 S股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利

: f. u4 s, D; s加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)
# s  D  J* k/ ^8 {! Y9 B
我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。


这笔交易
如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。

互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？
9 @4 A- U+ B/ E- Y
  U5 A6 M3 X' e  C4 d不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。
6 b. u, Q2 `0 f3 U
0 W: X6 w7 `0 b+ M$ ^3 r这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。
* s% H4 E1 }  o- T  @4 y- l
+ o2 }% [! J1 V6 B# j价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。
3 n- k* f# }5 h$ j5 r
加密世界正在重复这一韵脚。

稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。
9 h( s) X* D/ ?" g( w# g0 c- r; E
1 `7 K1 n+ A( [# VTether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。

真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。

" c$ T, t( S/ }+ t% s7 q% @0 \一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。
# C% ~, f/ ]0 {0 `8 J: K+ T
8 W0 V  T6 i/ h, J而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。

「胖协议」理论，正在被市场否定
「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。

七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值
. \; l# n# r1 g% @- ]
( e+ J9 b% D, l市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。
, `& |, \; Z  b3 y9 R5 L
下一章：加密赋能的股权
加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队

能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度

这些企业，将在长期里远远跑赢代币。

想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock

" z6 L# {- s0 g4 }这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。
) J; f1 M' O5 M
原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的

' \7 Y0 A$ V' ~做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。
! P. ^- K: X% Y5 f* g: K
3 ]- Q( d  u2 z" ^8 r* j最让人不舒服的部分
所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。

DAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理
1 W' e2 u. d* @" G
协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。
! p" N* |& `- i; q
: ^; ?. o# z+ C! d  F& a6 U销毁 ≠ 回购。
: d( g5 a$ E% `
ETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器
. R- ]6 _* [, T/ t
# W, k: V$ V9 y, i( J* ?. Q2 N/ k: `5 hApple 的回购，是人在读天气、做判断

真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。
& ]; Q3 D) _1 l$ k9 ~
- K  i+ X6 q( ~1 ?9 B: G9 z监管，反而是最有意思的变量
代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺
8 Z. a3 ^1 v4 r6 Y# w
《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。
& V2 H9 c0 O7 C2 ?
当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。

1 ^; W) }% y( e* F' T7 n7 o在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。

' k" h& W; g6 H- G, V7 v4 D, ]这不是在看空区块链
/ U+ v* `6 `9 A' t' C8 F我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。

$ K6 _$ ?+ F# l& j  P* e我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。
& [& W3 }  P, h: j) ~4 b+ p
问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。
. z9 V& n" B' Y0 O4 x+ Z
这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值
) E$ S  e+ |8 t5 r8 r  c# {
1 Q' X3 F% C. E' S, Y* J5 a当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。
4 T* P3 c$ N9 w6 `# J' g4 T  e  u* v
我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。

9 L& l7 ^8 B# z* t. W- d+ C在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。

我可能会在时间点上判断失误。

加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。

, J8 {; q3 [7 f- v# W我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。
; \  b# x- b: `# N" D$ l& a' C
这正是复利的美妙之处。

- G5 H! i( I$ H0 E4 f: H' e  T4 S正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」

, M, A0 {* {8 U加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。
( ?  C0 I6 j1 l
& H  c$ Z+ O; u2 C互联网在 25 年前已经教过我们这一课。
- O5 {( g0 K% N/ i5 k* }3 Y  Y" z
1 n4 T# z3 ]" N, M  v, v+ B现在，是时候行动了。

2 C6 f/ f* m0 O9 S) i0 {# I6 F9 H: M
7 \2 v# F/ T9 p) U+ J, E
, Y' j+ l/ y$ I) ]# X, k

这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊

确实，很多币看着热闹，其实连复利的基础都没有

天天还想着复利，人家都说圈一波就跑

这个倒也是可以去了解下看看啦。

本身就不是有价值的东西，凭什么要复利呢

崩到6万刀这会儿看这文真扎心，去年这时候还喊着all in呢

说白了，大多数币就是过山车票，复利？先活过熊市再说吧