Arthur Hayes与Tom Lee谈 DATs、稳定币与预测市场的未来（转）

主持人：

Haseeb Qureshi，Dragonfly 管理合伙人
* r4 o0 o1 p* y4 CTom Schmidt，Dragonfly 普通合伙人
Tarun Chitra，Robot Ventures 管理合伙人
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嘉宾：

Arthur Hayes，Maelstrom CIO
+ J7 i, h$ |6 B9 E: ~Tom Lee，Fundstrat Capital CIO 兼 Bitmine 董事长

编者按：本期访谈汇聚了加密行业重量级人物——Arthur Hayes 与 Tom Lee，围绕永续合约、稳定币、数字资产金库（DATs）、预测市场及隐私币等前沿主题展开深入讨论。嘉宾们不仅分享了各自对市场趋势、产品策略和竞争格局的独到见解，还从机构视角剖析了加密资产的发展逻辑：DAT 如何成为链上「华尔街 CEO」，稳定币专链能否形成真正价值流，Perp DEX 的竞争与创新，以及预测市场和隐私币在信息、投机与社会价值上的潜力。文章既呈现了行业实操经验，也反映了加密生态在金融化、合规化和产品创新上的最新动向，是理解当前加密市场发展脉络与未来趋势的重要参考。

0 u/ q5 w- f# ~& V, y; c5 E  W以下为对谈全部内容：
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Haseeb：大家好，我是 Dragonfly 的首席造势官，我们是加密早期投资人，但要声明我们在这里说的一切都不是投资建议、法律建议，甚至也不是人生建议（笑）。

/ Z  V. x/ a  ]3 o  y) s我们又回到 Token 2049 现场。刚刚在后台还在回顾去年的场景。大家如果把时间拨回到「川普还没当上『亲爱的领袖』」之前，那时 Token 2049 全是迷因币；隔壁 Breakpoint 现场如果你记得，Iggy Azalea 当时闹出大新闻。Arthur，今年 Token 2049 的氛围如何？

' `0 U' Q* ]6 {( J2 }! x3 MArthur：交通堵。

Haseeb：确实（笑）。
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Tom Schmidt：：我觉得几乎有点「舒服的无聊」。对比去年的迷因币狂潮，今年走一圈，大家都在聊稳定币、聊 DATs（数字资产金库）。Tom，别介意啊，但氛围和去年那种 Iggy Azalea 脱衣舞派对完全不一样了。

( o4 u1 y& i+ u7 _- mHaseeb：去年是西装少、脱衣装多；今年呢，Tom，你觉得在一个更机构化的 Token 2049 上是什么感受？
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Tom Lee：今年能量很足，参会人数非常多，来了很多关键人物，我们开了大量会议，非常高效。

Haseeb：比去年的脱衣舞派对还高效？

. u7 p. _  V; D8 ?+ Z2 T  {Tom Lee：我没参加过（笑）。
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DAT 的趋势讨论
Haseeb：可以理解。好，我们来聊聊 DATs。对不了解的听众，DAT 代表「数字资产金库」（Digital Asset Treasuries），相当于「万物微策略化」。

今天在台上的 Tom 是 Bitmine 的主席。Bitmine 是迄今最大的以太坊金库，增持速度非常快，已经持有约 265 万枚 ETH，占整个以太坊供应量的 2% 以上。
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值得注意的是，我们看到这些 DATs 的交易量高度集中。以前有很多不同的 DAT 参与者，现在 90% 的 DAT 日交易量都在 MicroStrategy 和 Bitmine 之间，其他的交易量几乎就是小碎片了。
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我必须问一句，Tom，很多人都觉得你是「以太坊的救世主」。你怎么看？
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Tom Lee：这是一份很大的……

% v/ n: L$ I2 Z* {& Q( K0 nHaseeb：工作，对，没错。

" D% |8 c/ R/ o$ T  ~+ `( XTom Lee：我觉得以太坊本身的状态就很好。以太坊基金会在过去一年里把重点放在了对的方向上。再加上稳定币的兴起，真正点燃了对区块链的需求。而 Bitmine，只是刚好踩中了这个时机。

Haseeb：确实如此。那时候基金会内部还在调整，叙事也在重塑。但现在感觉你基本成了以太坊的「首席市场官」。

8 Q5 ^) L8 I+ C0 FTom Lee：哈哈，那我得把这个头衔加到名片上了。
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Haseeb：你确实应该加。Arthur，你怎么看 DAT 这股热潮，它对以太坊和叙事的重新点燃有什么影响？

7 o" B5 B) U7 C0 lArthur：我觉得大家都爱在 CNBC 上听 Tom Lee 讲话啊。他愿意敲锣打鼓宣传，那就干吧兄弟。我很喜欢，我们需要更多这样的 Tom Lee。每条链都该有自己的 Tom Lee。

Haseeb：对啊，每条链，对吧？那我问你个问题，Tom 你觉得自己做对了哪些事，而其他想当「山寨版 Tom Lee」的人没做到？
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Tom Lee：我觉得 Bitmine 做对的第一件事是沟通。我们一直把信息传递得非常简单明了：ETH 处在一个超级周期里。我们通过官网、演讲、还有董事长的视频致辞不断强调这一点。其次，Bitmine 和机构世界的连接度很强。比如 Cathie Wood 很早就公开重仓 Bitmine，现在它已经是 ARK 基金的前十大持仓之一，这也吸引了更多机构资金进来。这个过程创造了一个「飞轮效应」，所以我们今天能成为美国交易量第 26 大的股票。而正如你说的，我们和 MicroStrategy 一起，确实在为 DATs 创造流动性。
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Haseeb：那接下来呢？我看到你们也不只局限在以太坊了。最近有个消息说，你们的规模超过了 Worldcoin 的 DAT，好像在往外扩张。能讲讲这块的战略吗？

Tom Lee：Bitmine 想在接下来的 15 年里继续帮助以太坊成长。具体来说，包括识别更多会消耗 ETH、会烧 gas 的关键项目；也会帮助孵化以太坊上的新支付轨道。当然，我们也和以太坊基金会紧密合作，识别和优先支持升级方向。

' [4 k" o  \- _" z5 c% q这其中还包括投资一些真正突出的项目。比如 Orb 8 code——它关联到 Worldcoin，正如 a16z 提到的，在 AI 真正关心的 11 个方向里，有一个就是「人类身份证明」。Worldcoin 算是最早在做这个的项目之一，现在已经有接近 1700 万人通过它被验证为「真人」。我觉得保护人类身份是区块链上的一个重大使命。

Haseeb：我自己有个小理论，我们之前节目也聊过，DAT 的意义不仅仅是作为机构投资的工具，它还让一条链有了一个「华尔街 CEO」。这种 CEO 能做基金会做不了的事。比如 Vitalik 或 Tamash 这些基金会负责人，他们不可能上 CNBC 高喊「ETH 牛市来了」，也不可能发一堆技术分析贴，因为这对他们来说「不合适」。

但 DATs 可以把这个角色外包出去，让某个人用华尔街听得懂的语言来讲故事。这其实是加密行业一直缺的东西——明明高度金融化了，却没人去承担这个「市场官」角色。而在我看来，你就是这个典型。

  Q) ]1 w& g9 U5 y( K那展望未来呢？我们已经看到 DAT 热潮在降温，管理资产净值在压缩，新产品越来越少。你们怎么看未来 2、3、5 年里 DAT 会演变成什么样？
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Tom Schmidt：我正想问 Tom，其实我觉得整个进程和节奏比我们原来想的要快得多。现在大部分的 E 类 DAT 都已经跌破了净资产价值（NAV）。那你觉得接下来会怎样？他们会砸盘卖一堆 ETH 然后回购股份吗？会被并购吗？还是会转型做 AI？你会怎么做，或者你觉得他们会怎么做？
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/ @: w' [4 }7 ]3 @Tom Lee：我今天听说现在已经有 78 个 DAT 了，这数量确实很多。你看传统二级市场，机构投资者一般只会选择 2 到 3 个，最多 4 个。所以在这个范围里，肯定会有多个赢家。但机构不可能去买 70 个 DAT。那些跌破 NAV 的 DAT 面临生存危机。我觉得一个 DAT 不应该低于 NAV，这本身就是负面信号。我不知道他们该不该转成 ETF，也不知道该不该清盘，或者合并。但我很确定，DAT 不该跌破 NAV。当然，这也是市场「水平」的问题。

Tom Schmidt：：所以你是在说「水平问题」，对吧？

Tom Lee：没错。你看，没有 ETF 会低于 NAV，所以 DAT 也不该这样。如果它们有办法「威胁」自己会转 ETF，那它们永远会以 NAV 交易，那应该就是底线。

# c- q* `! Q: d- VHaseeb：有道理。你怎么看？

Tarun Chitra：我也认同「合并」这点。比如 Solana 的 DAT 就在不断释放合并的信号，不可能永远有 20 个。但让我不理解的是，还有人去给市值只有 10 亿、20 亿、30 亿美元的代币发 DAT。我完全想不通这种规模的项目怎么活得下去，为什么还有人要发这种 DAT？
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Arthur：因为发起人能抽 5% 管理费啊。
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Tarun Chitra：但想象一下，你要是 Tom，要去运营一个市值只有 30 亿美元的 DAT，别人说给你 1% 的流通份额，你得操盘这个。你愿意干吗？
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Tom Lee：对啊，这可能会破坏掉「反身性」（reflexivity）。理论上 DAT 应该是代币的长期持有者，但如果它持仓太大，反而会带来「幂律」负效应。所以 Bitmine 一直不想持有超过 10% 的 ETH，目标其实只有 5%。小代币的 DAT 也许能帮它们讲清楚故事，但你不希望它大到最后成了接盘侠。
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Haseeb：最近 Zero G 代币闹了点事。它的 DAT 在代币上线前就关闭了，相当于提前注入了一些还没有市场价格的代币，然后随便定了个估值。
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另外，美国 SEC 最近也在踩刹车，有传闻说有人把内幕交易的情况报给了 SEC，他们开始调查这些「收盘前的暗箱操作」。再加上纳斯达克对 DAT 的规则也收紧了。那些在走捷径的项目，估计很快就会被重点盯上。整体来看，趋势还是「整合」。如果你体量不大，不够规模，资产不够「硬核」，DAT 本身就没什么交易量。没有交易量，你连 ATM（增发融资）都做不了，那搞这个的意义在哪？只是把点资本锁起来丢在股市里，没人买卖而已。

' V& b. E7 g5 y: [3 c5 ?* T7 C% ~Haseeb：说到 ETH，最近我们朋友 Andrew Kang 发了一条推特火了，不知道你们有没有看到，标题是《Tom Lee 的以太坊论点是弱智的》，大概有 150 万浏览量。他的意思是：是的，稳定币会上以太坊，RW（现实世界资产）会上以太坊，银行也会上以太坊，但他们都不会真正付费，不会交手续费。这一切都是个梗，真正该买的是机器人公司。他现在全力看多机器人公司。你怎么看 Andrew Kang 这种唱空派？

  \, \5 t+ O, R/ mTom Lee：你也知道，在加密圈，「retarded」是褒义词。所以我就当是表扬了。
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6 K  `2 y: Y9 e! j1 b7 v1 c. FHaseeb：哈哈，好，好。

Tom Lee：非常感谢。
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Haseeb：这是个好回应，非常好。
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Arthur：这就是为什么他需要我。
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Plasma 和稳定币热潮
Haseeb：这也是为什么 Bitmine 是第一名。好，那我们换个话题，聊聊 Plasma。说到稳定币，Plasma 是一条新的 L1 稳定币链，由 Tether 参投。想先问问在场的，有多少人参与过 Plasma 的挖矿或持有 Plasma 代币？举个手……好，我看到了。
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Arthur：你们可能在说谎。

Haseeb：举手的不多啊，我还挺惊讶的。其实这次挖矿规模很大。它是最近的代币新发之一，空投力度巨大。现在全稀释估值大概是 85 亿美元，总流通量超过 10 亿美元，空投量也很大。

. P3 d& x% B9 M9 i问题是，现在 Plasma 名义估值很高，但实际上没什么可用的应用，本质上就是一个巨大的挖矿农场。他们一年大概撒 5 亿美元激励，让人把 USDT 转过去。那么大家怎么看？稳定币专链会是新的趋势吗？它会不会动摇以太坊的叙事？因为看链上数据，这周大部分稳定币都是从以太坊流出，直接流入 Plasma。

# o& Z; P& ?  c5 F. G/ e/ hArthur：我觉得这主要就是「挖矿的函数」。如果有正收益，大家就会去做。但如果后续没有价值创造，这些资金还是会回来的，就像过去十年所有的链游一样。

, @, @; L- m+ xHaseeb：就是，随便的一个「挖矿农场」嘛。

# G* G' r/ |5 r: Z6 W$ |+ P3 k/ PArthur：差不多吧。对，就是个 farm。但它必须要能跑出 farm 的逻辑之上，才算真的有价值。

5 G4 |, j4 M5 hTarun Chitra：在印度，「X for Y」的叙事特别多。对稳定币来说，Plasma 就很像 Bear Chain。
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Haseeb：一个专门为稳定币搞的 Bear Chain？

Tarun Chitra：对啊，本质上就是这个意思。
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" s: e2 ?1 L9 r7 lTom Schmidt：不过我觉得……嗯，也算吧。
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. j) q! @" Z/ E1 f- W; N# t7 J3 wArthur：是的。

Haseeb：展开讲讲，为什么你觉得它很像 Bear Chain？

Tarun Chitra：因为它太典型了：新 L1 上线时疯狂激励，一切都围绕「挖矿」。稳定币的噱头反而没那么重要。是的，所有奖励都是用 Tether 结算，但大家真正感兴趣的其实是挖 XPL 代币。大部分收益都是 XPL 奖励，占比 60% 到 70% 起步。很多协议的收益结构都是这样。感觉就像 Bear Chain，当时大家也是一窝蜂冲进去，日常叙事就是「这条链的意义就是给你 farm」，所以上线当天提供流动性很关键。

我觉得唯一比较特别的点是 Binance Earn 的整合，至少带了 20 亿美金（SEC/USDT）进来，这个规模远超我预期。
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9 F: f- \7 |) Z9 F9 KHaseeb：确实，他们的 BD 做得很厉害，市场营销也很到位，执行力完全在线。但我同意你的担忧。那你会建议他们下一步该怎么做，才能不沦为下一个 Bear Chain？

Tarun Chitra：我就是不明白他们怎么能真正让稳定币的资金流搬到自己链上。看起来几乎不可能。要么你只能蚕食 Tron，但谁是最大的 XPL farmer？显然是「Tron 大帝」。

Haseeb：哈哈，不是「大帝」，是「阁下」。
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7 i# }6 t) E; v- o9 d; N! iTarun Chitra：对对，「阁下」。问题是，你也不可能蚕食太多 TON 的交易量，更不可能蚕食太多以太坊的交易量。那长期来看，这些资金流到底从哪来？老实讲，我觉得除了 tempo，其他稳定币链都很难解释清楚「自然的资金流」到底在哪。

& k+ s, _0 t1 i3 n2 HTom Schmidt：对，我的确有点担心。如果一个新项目大家讨论的唯一亮点就是「史上最强挖矿农场」，那就像 SBF 当年那个「盒子里的代币」笑话：如果大家都在赚钱，那你最好赶紧离开这个房间。
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* Q  M9 o3 \$ E5 E& ~0 H当然我不觉得稳定币链本身有问题，我觉得这个方向是对的。但我同意 Tarun 的说法，比较合理的路径应该是：已有分发场景的应用，把自己的内部资金流慢慢迁移到新链。这就是 Stripe 支持 tempo 的逻辑。我完全不惊讶一些交易所也在考虑类似的玩法。

因为大多数持有 Tether 的人，本质上都是通过某些「分发终端」来持有的，所以真正有能力推动这种迁移的，其实是这些掌握终端用户的机构。
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Haseeb：另一位 Tom，你怎么看？
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Tom Lee：我觉得稳定币会是个超级大的市场。现在总市值也就 3000 亿美金，我完全能看到它增长到 4 万亿。这也是财政部长最近在谈的，而且可能还没把「微支付」算进去。稳定币天生适合微支付，因为 Tether 是 12 位小数，可以做到极细粒度的支付。
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! [+ X: g8 s  c6 L这些需求不可能都在一条链上实现，以太坊本身容量就装不下。所以我认为多条链探索是合理的。我希望能看到多种方案成功。
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/ U$ O- Q- W% W6 @, R, C) N3 C" fHaseeb：是啊，Tom，我觉得你说得很对。想要为稳定币单独建立一条新链，你必须要先把资金流带进来。Tempo 显然走在这条路径上——他们和 Stripe 合作，会起到 B2B 流量的源头作用。
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但如果你只是想吸走已经在别的地方的稳定币需求，那就太难了。因为 Tron 的网络效应实在太强大，黏性太高了。以太坊也是一样——很多人就是在以太坊上持有稳定币。理论上我可以在另一条链上付你，但现实是我们都更可能直接在以太坊上交易。
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. w1 \$ s9 Y2 n  n& TTarun Chitra：是啊，比如昨天那个桥的事情，Phantom 在 Solana 上通过 bridge 发行了稳定币。我看这种资金流大多还是在原有用户群体之间流动，而不是去到那些试图靠自己吸引用户的新链。
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; w2 N! x3 F+ ?) W# |/ ^Haseeb：那个桥具体出什么问题了？
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Tarun Chitra：也没什么大问题，就是 Phantom 用 bridge 在 Solana 上发行稳定币。我的意思是，这种操作让我觉得：为什么我要去另一条链？如果我是一个应用方，我完全可以找现在市场上 4、5 家稳定币服务商之一，直接发行一个自己的白标稳定币。我真的需要跑去一条新链吗？我觉得没必要。

5 @2 o$ m- S) J3 I; x5 i& sHyperliquid 和 Perp DEX 的竞争格局
9 l# ?/ {! w( g9 K& SHaseeb：说得通。好，那既然说到桥，我们来聊聊 Hyperliquid。大家都知道 Hyperliquid 是目前最大的去中心化合约交易所。现在已经出现了一场越来越被称为「永续合约交易所大战」的竞争。

  g0 P( c; s: Q, V8 D- h: N目前这场战争的前排是 Aster，也就是和 CZ、Binance Labs、BNB Chain 有关联的交易所。他们的日交易量已经到了 600 亿美元左右。
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: U8 y9 |& C2 X2 n# }- i( j& nArthur：真的假的？

Haseeb：是啊，我看到的数据就是这样。
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4 _$ `& ~3 |4 J# O, eArthur：其实真假已经不重要了，反正大家都在谈论，所以它就算成功了。
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, r4 N0 O) X4 N7 S& y4 {; pHaseeb：没错，正是如此。不管交易量是真是假，它确实吸引了注意力。最近我们看到 Bybit 宣布要和 APEX 深度合作。Coinbase 也在和 Avantis 走得更近，这是他们在合约市场的布局。看起来现在不仅仅是 DEX 之间的战争，CEX 也都挑选自己的「代理人」加入战局了。

. H$ m5 F. g; P: fHaseeb：Arthur，你最近也上了不少新闻。首先我记得你曾经喊过 Hyperliquid 的代币会涨到 126 倍。
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Arthur：对，我说过。
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Haseeb：然后大概一个月后，你就把手上的 HYPE 卖了。

Arthur：是的，我卖了。
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# H: C! \4 s  g  }+ F+ ^Haseeb：你当时的理由是，Hyperliquid 头顶悬着「达摩克利斯之剑」。解释一下，是什么剑？

1 N2 r: Z9 _9 d; W0 M) lArthur：其实大家早就知道，就是解锁压力。至少从 11 月开始，每年有大约 5 亿美元的代币会进入可售流通。这不是秘密，大家心里都有数。

在 Hyperliquid 还占据主导地位的时候（一个半月前市占率有 60%-70%），解锁其实没那么要紧。因为市场默认它能赚更多手续费，用这些钱回购 HYPE 代币，所以这是所谓的「利好解锁」，就像 2021 年 Solana 的情况一样。

/ _: V5 s# C2 I但后来有一天，我随手查了下交易排名：Hyperliquid 还是第一，日交易量 40 亿；可紧随其后 Lighter 39 亿，Aster 38 亿。这说明竞争真的来了。这并不是说 Hyperliquid 打不过他们，它的技术、HIP3 升级、开发团队实力都很强，未来 2、3 年完全可能甩开对手。我之前说过，到 2028 年能涨 126 倍，我还是这么想。
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但眼下市场已经开始重新定价，我不可能坐在那里眼睁睁看着价格被压下来。所以我干脆卖掉，先站到场外观望，等市场方向明确了再说。
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( U! g, i' P6 d% c最终要看 Hyperliquid 能不能证明自己有「护城河」，能在竞争中收取真实、可持续的费用。如果做不到，那就要看 perp DEX 还能推出什么新产品或服务，让用户愿意买单，同时不会立刻被中心化交易所模仿并「零成本内卷」。CEX 的目标很简单：确保没人能在去中心化合约市场真正赚钱。如果他们通过压制头部 DEX 的盈利来做到这一点，那第一名也保不住。
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Haseeb：好吧，那大家怎么看 Hyperliquid 头上的「达摩克利斯之剑」？你们认同这个说法吗？

Tom Schmidt：我觉得「利好解锁」这个说法是有道理的。
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Arthur：所以我是不是该现在就买 Hyperliquid？这个价格挺合适的。
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! }7 ]! h% f2 l! Q( @- T$ u. h% STom Schmidt：我的意思是，这其实是一种「诱发需求」。他们摸索出了一个蓝图，现在所有人都在模仿。我觉得这个市场会继续爆炸式增长。要么就像「趋同进化」，不同物种最终都进化成螃蟹，因为这种形态高效、稳健。加密市场也可能一样——最后大家都在买「螃蟹」。

! c3 K4 D% c6 R4 S- K- q+ L  b* C; nArthur：买螃蟹？买卖方？你到底在说啥？

Tom Schmidt：哈哈，我自己也不知道在说啥。我的意思是，你要创造价值，就必须让永续合约市场更完美。所以市场会百倍增长，那 Hyperliquid 当然也可能一路跟上。

5 m$ t7 [0 [0 @! Y. t; ^) u7 w7 }Haseeb：所以你的意思是——你现在在买？

Arthur：是啊，你是不是现在就在买？

+ h3 i$ K" }- l/ ]1 W% u: QTom Schmidt：我买的是 perp（永续合约），不是单独的代币。
) O0 t* t' a; [# U: C
7 D! w8 P3 A+ X: H$ XArthur：哎，拜托，直接做多 HYPE 吧。
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& G8 _: l+ {4 b- n2 YHaseeb：对啊，我们本来就是 HYPE 的长期多头。我们没有卖，那我们是不是要再加仓？不过我们也投了很多其他 perp 项目，比如 Lighter、APEX。我们在这个领域的敞口已经很大了。那你怎么看现在的 DEX 战争？

Tarun Chitra：我觉得要看 Lighter 的「零手续费」策略能不能跑通。等他们空投结束上线后才知道效果如何。真正的问题是，零手续费的交易模式能不能留住用户。在我没看到数据之前，我很难做判断。所以现在我的态度就是观望，不买不卖。

Tom Schmidt：可你不觉得市场趋势就是手续费不断压缩吗？为什么不直接跳进去？

/ o4 E' o3 }  M* f& M1 ~6 iTarun Chitra：奇怪的是，真正赚大钱的其实在 LP 和金库端，而不是交易所本身。这里存在一种很微妙的动态：资金在「金库」端和「订单簿」端之间的竞争。

Haseeb：但我觉得不可能永远零手续费。比如现在看 Aster，有手续费，但赚的钱比 Hyperliquid 多，因为它有更大的交易量。只是大家也都知道，它的利润是负的，因为通过「积分」的形式在疯狂砸代币。换句话说，不管收不收费，所有还没发币的 perp DEX 都在负利润运营。
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Arthur：对啊，但问题是：如果你持有 Hyperliquid，它能在这种估值下活下来吗？

Haseeb：这是个好问题。但想想 Binance 的例子吧。最早垄断 perp 市场的是 Max Bit，后来被字节系的交易所抢走了头把交椅，大概是在 2020 年。再后来，币安也失去了部分市场份额，竞争者变得更多，格局更分散。今天字节系大概占 40% 市场份额，但整个 perp 市场规模已经大幅扩张了。
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而且别忘了，DeFi 的 perp 体量和 CeFi 相比还是很小。现在这些新交易所正在带来从未交易过 perp 的用户。以前 dYdX 时代，可能只有几千个活跃用户；现在至少有十几万。Aster 的数据我没看，但我敢打赌他们吸引了大量新用户，尤其来自亚洲。因为他们有移动端应用，而 Hyperliquid 没有。
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8 O6 G0 t6 }  J5 c, UTarun Chitra：是啊，他们真的做得非常流畅。我还是那个观点，如果你回到 2010 年，作为一个投资人，你会想：我该买微软吗？该买谷歌吗？亚马逊？还是 Facebook？答案其实是：全都买。整个市场就是会不断爆发增长。也许你可以在边际上挑选一些相对价值的标的，但真正的大风险其实是——你暴露太少，或者根本没参与。

Arthur：但他们并不是都在提供完全一样的产品。永续合约在各个平台其实没区别，我觉得这就是一种商品化产品。

4 g' _7 q4 t( lTarun Chitra：多少还是能有一些差异化的吧。比如在交易所领域，你是否有本地化的市场策略？你是否有针对性的区域渗透？再说云计算，你也可以认为它是半商品化的，但即便如此，市场也并不是完全有效的，只是可能会逐步往那个方向靠拢。

Haseeb：Tom，你怎么看这场永续 DEX 之战？
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" F2 \7 w9 l! M; eTom Lee：我觉得这就是资本主义在发挥作用。一个产品跑出来了，别人看到就照着做。但正如 Arthur 说的，关键在于领跑者能不能保持领先。如果不能，那市场就真的变成完全商品化的。所以这逻辑也说得通。我还是觉得这个市场会继续变大，因为在我看来，现在参与加密的人还是远远少于传统金融市场的人。

5 \! c8 b- P. }1 hTarun Chitra：Arthur，如果你今天要重新当一次交易所创始人，你会做什么？你觉得机会在哪？

. U2 s6 G' J" [4 [0 eArthur：固定收益，不会是永续。我觉得这里有很大的空间。显然我投资了 Pendle，我觉得 Boris 他们的产品非常有意思。利率交易是一个大得多的市场，也更复杂，难点在于要怎么把它做成一个让加密散户觉得有趣、愿意去投机的产品。

# P! E! I) b; \$ E所以如果要说下一个从 0 到 1 的超级成功产品，我会期待某个人——最好是 Pendle——能做出一种非常黏性、能让人下注某种加密利率的方式，而且要好玩，便于交易。而现在其实不好玩，所以才有一堆永续和衍生品。因为技术上要把固定收益做成一个超级性感又好玩的「Degens 产品」，难度比你复制一个中心化交易所里已有的永续合约产品大得多。
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Haseeb：你觉得人们会为了好玩，在加密里交易固定收益吗？
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2 ?; r; q" c0 M% p' H- B' p3 y9 BArthur：我们可以去交易「猫」。

/ }9 ]9 U7 o5 tHaseeb：但要说真的，就算在传统金融里，人们也不会为了「好玩」去交易利率。那可是个庞大的市场。但如果你有……
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, T9 W: G. l1 g; J" j5 D0 |% JArthur：三位数杠杆，比如 1000 倍杠杆，很多东西立马就变得好玩了。
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' h& D- Y* y7 _% k0 C7 {1 d8 [Haseeb：好吧，这倒也说得通。如果你哪天真复出，我倒是很愿意投你搞的「固定收益娱乐化交易平台」。
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Tom Lee：我想补充一点，其实 Arthur 抓住了关键词——「投注」。我觉得这正是加密的强项。人们可以对不同想法进行对冲、拆分、下注，这才是未来真正大的市场。说到底就是「博彩市场」。现在跑出来的代表项目是 Polymarket 和 Kalshi，未来可能会有「微型投注」，可以是利率、固定收益，甚至是房地产投机，什么都有可能。

3 ^+ \2 d% t7 D预测市场和隐私币市场
Haseeb：没错。那就顺着这个话题聊预测市场吧。毫无疑问，今年最热的主题之一就是预测市场的兴起。目前两大预测市场是 Polymarket——台上我们几位其实也是投资人——以及它的竞争对手 Kalshi。Kalshi 已经在美国拿到监管牌照，现在交易量也在不断追赶，甚至有时候会反超 Polymarket。它还和 Robinhood 建立了合作，主要在体育博彩上给它带来了大量流量。
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这里我想聊两个点。第一个是这次 Token2049 上还发生了一点小插曲，Tom，你要不要说说你的小组讨论到底发生了什么？

' I, |% {3 _- ^, iTom Schmidt：我其实觉得没什么大不了的，但有些人可能会觉得有点「戏剧化」。我最近在主持一些讨论会，本来我被邀请主持一个有 Kalshi 成员参加的圆桌。但他们提出抗议，说我可能不是一个「完全中立」的主持人。

9 a) c* ]+ |! f# ^$ b; KHaseeb：他们为什么抱怨？
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Tom Schmidt：主要是因为社交媒体吧，我发过的一些推文他们可能不太喜欢。
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Haseeb：我记得你有条推是说「Kalshi 团队是一群小老鼠」？
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Tom Schmidt：哈哈，没错，那条推文确实是我发的。不过我自认为还是个挺合格的主持人，会问一些不错的问题，也尽量不让个人偏见影响。但可能这些在推特上看不出来吧。结果就是，我最后被换掉了。

不过也不算坏事，正好今天早上我有空去吃了咖椰吐司，喝了杯咖啡，算是意外收获。

Haseeb：哈哈，好吧。除了这事，本周还有一件跟预测市场相关的「热闹事」。那就是上周刚播出的《南方公园》新一集。网上一下子就炸了——这部美国的经典讽刺动画居然把预测市场写进了剧情，里面出现了 Kalshi 和 Polymarket。

结果 Kalshi 立马发推，说这是「一集完全关于 Kalshi 的南方公园」。Polymarket 当然不干了，回怼说：「等等，怎么就你们？我们也在啊！」于是大家开始吵这集到底是更像在影射 Kalshi，还是 Polymarket。典型的加密圈子，为一些根本不重要的问题吵得不可开交。

不过，你们真的有人看过那一集吗？

" M+ S7 M9 U( g) |4 ?1 u( w3 YArthur：那一集？我没看过，但现在我想去看看了。

, E& O: }. g( K5 f9 nTom Schmidt：我看过几个片段。我觉得可能比起真正去看这集动画，更多人只是看了推特上的那几条吵架帖。
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0 K/ m: t& l7 `0 N& a" N* |Haseeb：没错，完全正确。数百万人都在围观 Polymarket 和 Kalshi 的互怼，但现在感觉这已经成了一种「阵营之争」，有点像当年的比特币派和以太坊派。问题就变成了：Kalshi 到底算不算真正的「加密」？他们是不是「正统」？

- N/ [* U1 k" V$ OArthur：那你们来给我们科普一下，这两个平台的核心区别到底是什么？
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Haseeb：Polymarket 是完全链上的，它在 Polygon 上，从第一天起就属于加密原生。而 Kalshi 则是一家美国合规公司，它是第一个和 CFTC 打官司并且最终在上诉法院胜诉的团队，正是靠它，美国才真正允许了预测市场。行业其实应该感谢 Kalshi，因为没有他们打这场仗，预测市场可能至今还不合法。

但 Kalshi 从头到尾都是链下模式，他们大约一年前才支持美元入金，最近才开始上跟加密相关的市场。但本质上，它并不是加密项目。

不过，他们最近雇了不少加密 KOL，比如 John Wang 和 Ultra，来帮他们在加密社区讲故事。毕竟相比 Polymarket，加密用户对 Kalshi 一直更怀疑。现在 Kalshi 的姿态是：不，我们也是加密，我们爱加密，我们就是加密社区的一份子。

3 V* Z" I- Z: N) E0 h+ K' BTom Schmidt：但这点让我觉得怪。比如他们刚宣布上周的交易量超过了 Polymarket，可要看市场构成，95% 都是体育博彩。那问题来了：加密用户真的那么重要吗？值得为这部分流量去打一场「生死战」吗？看起来他们自己做得也挺好啊，我没太明白为什么要把「加密阵地」当成必争之地。
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; M' ~% l6 Z4 l  ?7 WHaseeb：我觉得原因有三点。
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% y# k, v; V- O% R第一，Polymarket 的市场对 Kalshi 来说确实很有价值，他们当然希望能把那批用户吸走。

9 Q3 i9 g& o$ T2 T* k: b/ f, U; N第二，大家也知道，加密交易者什么都敢玩，只要你能把东西搞得有趣、有波动性，他们就会上来。
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第三，很大程度上这是一个叙事问题。加密叙事太庞大了，Kalshi 也想分一杯羹。

Tom Lee：我还要补充一点：Polymarket 在解读大选这件事上，作用是关键性的。记得上次总统大选吗 Polymarket 的预测结果在选举人团里把每个州都预测对了，没有其他机构做到这一点。所以华尔街现在怎么看未来的预测市场？很可能下一次大选，Polymarket 上的下注规模会是上次的 20 倍。
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) o5 Z% R7 [4 c( C' v9 }这已经改变了很多人的认知。像高盛现在都会在研报里引用 Polymarket 的预测市场数据。不光是美联储行动、ZF停摆这些大事件，像我们 Fun Strat，其实已经用 Polymarket 很久了，非常有用。体育博彩当然大，但别忘了体育可以被切得很细，有地方联赛、微型赛事，潜力也很大。
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* x  q$ @4 G& D) @' ~1 p) V* XHaseeb：那在华尔街你们具体会怎么用 Polymarket？

. N' P+ J& L- s) }- R$ O- Z" _Tom Lee：我们经常用。举几个例子：比如「美国ZF停摆是否会在 6 月前结束」；比如对美联储理事 Lisa Cook 的预测；再比如「鲍威尔是否会在 12 月仍然担任美联储主席」；还有一个很活跃的市场是「到 2025 年 12 月，美联储主席的提名人会是谁」。这些市场的信息都是实时的。比如某段时间 David Zervos 的呼声很高，但后来又没了。这种动态就是典型的「群体智慧」，对我们来说非常有价值，华尔街很依赖这些数据。

Haseeb：我完全同意。
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% n8 i* h: O' b* ?  ^Tom Lee：当然我们自己不会下注。
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Haseeb：对，你们不下注，但你们的客户会用这些信息。这其实也是预测市场最重要的意义。绝大多数真正从中获益的人并不是下注者，而是使用信息的外部群体。也正因为这种信息外溢效应，预测市场才有巨大的社会价值。

Tom Schmidt：我觉得，从根本上说，预测市场更接近社交网络，而不是交易。

Haseeb：什么意思？

5 G4 g0 E# s2 D& ]4 T* LTom Schmidt：比如说泰勒·斯威夫特订婚的那个盘口，有人显然用内幕消息下注，结果赚的钱其实不多，也就几万美元。

" T0 _* X3 O* B3 [, QHaseeb：有人用内幕消息赌泰勒·斯威夫特什么时候订婚？

Tom Schmidt：对，说她会在某天订婚。很明显有人提前一天就知道了，从盘口走势上能看出来。最后他就赚了几万美元，不算什么大钱。但这件事被全世界的媒体报道，相当于花了一万块钱买了上千万美元的bao光。这更像是社交网络的病毒式传播，而不是交易本身。

真正重要的不是下注，而是有人证明了自己掌握内幕消息，然后这事成了全球新闻。对我来说，这更像媒体和社交网络，而不是纯粹的DB。下注只是后台引擎，最后的结果却是媒体效应。这就是预测市场有点奇怪的地方，它们在某种意义上已经超越了加密的范畴。

Arthur：所以 Polymarket 才要发币？

Haseeb：嗯，目前有传言说 Polymarket 可能会发代币，但还没确认。现在也有报道称他们在融资，估值大概在 80–90 亿美元之间，彭博也报道过，应该很快就会有消息。

; j* g3 Q; w  s5 Q: _+ Y另外，预测市场的影响是双向的。它不仅会制造新闻、把盘口走势变成话题，也会反过来影响现实。比如今年早些时候 WNBA 的事，场上被人扔过。当时盘口甚至开了「今年还会不会再有人往场里扔」，这简直就是在变相悬赏。幸运的是，现在没继续下去。但这种古怪的事大概率还会发生。
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我觉得下一次美国大选时，Polymarket 不仅仅是提供信息，而是真的会对选举产生影响。因为盘口的走势会影响选民是否出来投票，甚至影响候选人之间的竞争。比如党内有人可能会说：「别管民调了，你看 Polymarket 的盘口吧，你该退选了，不然会拖累我们的人。」所以我猜 2028 年时，预测市场的流动性和信息质量会真正重塑ZZ格局。
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  P. H: G% w# Z+ v' bArthur：那可能会多出一些ZZ类 meme 币，可以对冲，还能玩各种花样。
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- ?4 b0 z: h1 w+ x5 g: wHaseeb：对啊，表达同一个赌注的方式会越来越多。好，那我们聊聊 Zcash。最近 Zcash 忽然热了起来。Zcash 是隐私币里比较 OG 的项目。最知名的隐私币是门罗币，它现在是使用最广的隐私币。第二大就是 Zcash，Zcash 最早是一帮教授开发的零知识证明协议（ZeroCoin），后来演化成 Zcash。它既支持透明转账（非隐私），也支持屏蔽转账（隐私）。最近 Zcash 有点复兴的意思，尤其是打出了一些 Gen Z 风格的营销。以前它更多是「加密大叔」的爱好，现在突然开始对年轻人做市场。
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# D" w. h+ G8 W- E6 `2 f# _8 h1 n! FTom Schmidt：Tom，你怎么看隐私叙事？毕竟现在有人批评以太坊没有隐私。

+ M& `$ f+ b. R8 C% H5 m- r% OTom Lee：我觉得隐私很重要。实际上，ZF机构有时自己也会用门罗或 Zcash 来做支付。所以它确实有真实用途。当然，很多人并不在意隐私。调查显示，年轻人宁愿把数据交给科技公司，也不想交给ZF。所以隐私未必是钱包唯一的卖点，未来在 AI 和机器人横行的时代，大家还需要其他形式的保护，比如证明你是真人（Proof of Humanity）。光是这个用途，就已经越来越重要了。
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# \/ e# `  c% [Haseeb：那你怎么看专门的隐私币？
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Tom Lee：我觉得它们确实能用。我甚至和一些ZF机构的人聊过，他们自己也在用。既然连ZF都觉得有价值，说明它真的有用。
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Tom Schmidt：不过之前还有阴谋论，说 Zcash 是ZF支持的。

Haseeb：我觉得ZF普遍还是不喜欢隐私币。大部分国家已经禁止了。
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4 K: i3 ?6 ~9 h9 G& MTom Schmidt：对，尤其是涉及旅行规则。
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) \6 s! A, t) |: O% LTom Lee：但也别忘了，有时ZF也有理由去用隐私支付。
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8 I7 ]: D$ w# Y* FHaseeb：是的。不过相比门罗，Zcash 的监管接受度更高，因为它不是默认隐私，还有透明路径。而门罗在很多地方已经下架了，比如日本、韩国，还有欧盟一些国家。

9 [# y7 D& C; j+ b9 M& yArthur：这说明它真的好用啊。
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Tarun Chitra：你之前还说自己不喜欢 Zcash，怎么回事？
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Arthur：不是黑它啦。我记得六七年前和一个 FBI 的人吃饭，我们问「最好的隐私币是哪一个？」她说是门罗。对我来说，听到这个答案就够了。
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Tarun Chitra：也许她在骗你，钓鱼执法呢。

Haseeb：
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哈哈，对啊，你可能是被套路了。不过还是要注意换钱包。好啦，今天就到这里，谢谢大家，下周再见。

信息量爆棚，干货多，值得反复看

预测还有一个市场吗？是不是瞎忽悠的呢

预测的可以去看看了解下啦。

这是能在看一下是会有稳定性了

钱包这么多，到底选择哪一个确实挺难。

好多钱包的感觉的呢，为嘛我都不太明白的呢！

分享可以说是相当给力的，都有在探究了。

这样的盘口要投注看起来需要点勇敢

老哥这个分享读起来很好，赶紧学起来。

USDT就是虚拟币吧？常没有听说的，懂了

这么多菠菜游戏里我最爱好搞的还是真人。

建议的还是分人的，不确定所有都好

这个币安是个交易所吧？交易量好吗？信得过吗？

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盘口这事情要说玄也是挺玄的，需要考研一下

天策哪个公司可以USDT啊？