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翻倍的同期，比特币跌了 40%。Circle 的股价，和加密市场的关联，断掉了。
1 T! X9 r& ]( Z$ q
! U( S8 Y! P$ p1 \( n「你正在看到那种脱钩」
8 t: W0 r+ G6 e跌到 50 美元这件事，圈内不难理解。) `) w) k& [+ E. w t) L
. N/ H1 p) e: \$ K
2025 年 9 月、10 月，美联储连续两次 25bp，基准利率降到 3.75%。储备收益率随之下行，Q3 数据显示，USDC 单位储备收益率同比下降了 96 个基点。& o( m0 ? T/ {
* Y4 p x1 ?5 N2 t" Y; S4 O这 96 个基点意味着多少钱？Circle 在招股说明书里自己算过，联储每降息 100bp，年化利息收入损失约 6.18 亿美元。半数损失会因为分配成本联动下降而对冲，净损失约 3 亿。但这只是静态测算，前提是 USDC 规模不变。2025 年联储总共降了 75bp，仅利率这一个变量，就从 Circle 的年收入里拿走了将近 2 亿美元。5 d9 g5 @0 W) J+ C+ o8 d6 ~' P
2 ~, x3 e: d9 F( X
还没完。Circle 和 Coinbase 之间有一份收益分享协议。Coinbase 平台上持有的 USDC 所产生的全部储备收益归 Coinbase，平台外部分两家五五开。Q4 总储备收入 7.33 亿美元，分配成本 4.61 亿美元，Circle 实际留存净储备收益 2.73 亿美元。非利息收入 3700 万美元，不到总营收的 5%。
" Z$ D: H$ w1 v; i, y" x( R3 i* f& G# P" _- @
这个结构，是 Circle 股价从 299 美元跌到 50 美元的根本原因。降息压缩储备收益率，Coinbase 分成结构固定，Circle 夹在中间，可以收多少收入天花板清晰，可以保留多少利润地板也清晰。
" T9 A* w! U9 H/ C# Q, Y
9 G. A, T- z+ {4 p2 D! q! W但 2 月 25 日财报出来，Circle 单日涨了 35%。
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- A0 J4 |4 B$ r s* s" WEPS 0.43 美元，分析师预期 0.16 美元。不是小幅超出，是打脸式的超出。但推动重新定价的，不只是这份季报的数字，而是一个更大的结构性事实，这份季报只是让市场第一次看清楚了它。
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* ?6 {: z. @# r! Z$ e0 Y* ~0 Q: ^; }2025 年，整个加密市值从峰值跌去了 40% 以上。这段时间里，USDC 的流通量涨了 72%，达到 753 亿美元，创历史新高。稳定币总市值也同期突破 3140 亿美元，同样历史新高。# [+ u" \$ c9 V& K' N
8 A. S, x' ?. U& _5 R+ k0 r( ^" S
不是牛市里的顺风，是熊市里的逆势。
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这件事的含义，对 Circle 的定价逻辑是根本性的。此前市场给 CRCL 的估值框架，是把它当成加密周期的受益者，牛市里大家用 USDC 交易，规模涨，熊市里减少链上活动，规模缩。Coinbase 的逻辑就是这样，交易量就是命，熊市手续费收入断崖。
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但 2025 年的数据否定了这个框架。USDC 的增长在熊市里没有停，不只没停，还加速了。
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9 m9 h j6 |( ~; gCircle CEO Allaire 在财报电话会上说了一句话，「你正在看到那种脱钩」。他说的是 BTC 和稳定币之间的脱钩。但他没说完的那半句是，稳定币的用例，正在从加密交易的计价单位，变成全球支付的结算基础设施。8 X" A2 B2 g7 B4 h
2 q: K4 x1 [" M3 N' P' i驱动力不再是投机性交易需求，而是一批从未出现在加密赛道里的参与者开始进场。Visa 宣布扩大 USDC 结算范围，允许美国 Visa 发卡行在正常银行营业时间之外用 USDC 完成结算，Mastercard 跟进，摩根大通去年推出了多个 USDC 相关产品，Intuit 宣布与 Circle 合作，把低成本可编程支付引入其数千万企业和个人客户，Polymarket 把 USDC 作为核心结算资产完成了大规模迁移。1 s8 ~# s" l8 J
) v, l( b! r& n h: p' j这不是加密原生用户在存钱取钱。这是传统金融机构在把 USDC 嵌进自己的支付结算管道。这两种用例，对应的是完全不同的估值逻辑。前者跟着加密周期走，后者跟着全球支付体量走。全球跨境支付市场每年约 150 万亿美元，USDC 现在一个季度的链上交易量是 11.9 万亿，同比增长 247%。这两个数字不能直接对比，但市场开始用第二个框架给 Circle 定价。
- H6 y. o) _# V! X/ \6 L( v2 f4 W4 D" W- y: i3 P. ]9 |1 t6 k7 e: ?
GENIUS 法案，和一张纯粹的入场券8 }- f8 C" A$ P1 k6 y& |$ l
X 上有一个说法在圈内流传很广：「如果你的论点是稳定币吃掉全球支付，CRCL 就是最直接的押注。COIN 是一家顺带吃 USDC 分成的综合体，两者是不同工具对应不同论题。」
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这句话解释了$CRCL 为什么能在 Coinbase 股价横盘的时候独立走出一波行情。Coinbase 做交易所、做钱包、做 Base 链、做机构托管，USDC 对它来说是众多业务线之一。Circle 只做一件事，发行并流通 USDC。如果你要押注稳定币这个赛道本身，市场上能买的纯粹标的只有一只。- i* k2 g& [" F5 c, Y3 D2 r
, \. a. A) ~$ \' y% t# h这个逻辑在 GENIUS 法案通过之后变得更清晰。% k+ w0 a+ J3 x# H. ]
6 C6 o' {) l! `% @4 G
2025 年 7 月，法案落地，为稳定币建立第一套联邦监管框架，要求合规发行方持有 100% 现金或短期国债支撑储备，并接受定期审计。GENIUS 法案通过的当天，$CRCL 单日涨了 34%。市场读懂了这个信号。这不只是合规利好，而是监管在 USDC 和 USDT 之间画了一条护城河，一条 Tether 无法在短期内跨越的线。
+ K: C$ [ ~4 \1 ~4 ~; k2 O, |( g
& p0 b: m# q; c4 }# Z( |! BJPMorgan 的数据印证了这个判断，法案通过后稳定币市场整体增长 19%，USDC 市占率从年初 24% 涨到 25.5%，Tether 从 67.5% 跌到 60.4%。链上交易量的数字更直接，USDC 在 Q4 超过 USDT，拿下稳定币链上交易量约 50%，这是 Tether 多年来第一次在这个维度被赶超。
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但 Tether 没有就此认输。GENIUS 法案通过后，Tether 推出 USAT，拉上 Anchorage Digital 和 Cantor Fitzgerald，专门按 GENIUS 标准设计储备。主导 USAT 的 CEO Bo Hines，是前白宫加密顾问。目前 USAT 流通量约 2000 万美元，相比 USDC 的 753 亿美元几乎可以忽略，但 Tether 手里有全球最大的稳定币用户网络，Cantor Fitzgerald 带来的是华尔街关系，不是一个可以轻视的组合。
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与此同时，一批从未在稳定币赛道出现过的名字也走进来了。Fidelity 发了 FIDD，在以太坊上运行，100%GENIUS 标准储备，面向机构和零售。Robinhood、Revolut 据报道在开发各自的稳定币。摩根大通、US Bancorp 在扩展稳定币计划。Stripe 收购 Bridge 之后把稳定币结算管道嵌进了 1.9 万亿美元的年度支付流量里。财政部长 Bessent 说，美国稳定币市场到本十年末可能达到 3.7 万亿美元。USDC 现在的 753 亿美元不到这个数字的 3%。: J2 b) }# W1 i/ R+ Q- c$ H
9 ]/ o# I; C5 q- b; j+ aGENIUS 法案打开的不是 Circle 一家的门，进来的是整个传统金融体系。先发优势是真实的：30 条区块链原生支持，Visa 与摩根大通的深度绑定，多年积累的企业 API 基础设施，这些不是新进入者一两年内能复制的东西。Bernstein 给出目标价 190 美元，理由是监管护城河和技术栈的竞争壁垒。2 `' D$ V! P: v+ K' N5 u
. u* d3 E$ ~7 D. O8 F
但护城河的深度，在真正的压力测试到来之前没有人知道答案。还有一个问题圈内很少正面讨论：Circle 和 Coinbase 的收益分成合同有固定期限，下一轮重谈时 Coinbase 的筹码并不比现在少，USDC 在其平台上的持有占比从 2022 年的 5% 涨到了现在的 22%。谈判结果，会直接影响 Circle 能从 USDC 增长里实际保留多少。3 u; |4 F: e R2 x
; r2 }) _$ _# {3 U- b& ?) `230 亿美元，押注一个还没发生的故事* m( ]2 ~5 T2 }' ^9 m4 U
Circle 今天的估值，一大半来自一个还没发生的故事。" L! ~* G N" E+ E4 K: a' V( M, N
( u+ i' E! L8 Z4 M% kAllaire 在财报电话会上花了相当篇幅讲 AI Agent 的支付需求。AI Agent 在执行自主任务时，需要进行小额、高频、跨时区的支付，调用 API、购买算力、完成跨境结算。Allaire 把这个场景叫做「机器经济」，他的论点是，当 AI Agent 数量超过人类用户数量时，支付基础设施的主要使用方就不再是人，而是机器。
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这些需求放到传统支付体系里，每一步都是摩擦。信用卡有营业时间限制，有人工授权环节，最低手续费结构让 0.01 美元以下的支付在经济上根本行不通。Stripe 单笔最低收 0.30 美元加 2.9%，Visa 和 Mastercard 的跨境手续费平均 1.5%-3%，银行电汇在周末不工作。
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USDC 在技术层面没有这些限制，24 小时不间断，链上即结算，在 Solana 等高速链上单笔成本不到 0.001 美元，Arc 目标是 0.00001 美元。Circle 为此专门开发了面向 AI Agent 的支付基础设施，Arc 测试网已经上线。这不是「稍微便宜一点」的改进，是整个成本结构的数量级差异。8 H2 k+ q+ A& b( l
6 A$ m8 s' o* v& } f% z4 S
Benchmark-StoneX 分析师 Mark Palmer 的表述很直接，「AI Agent 需要的是可以直接嵌进软件工作流的可编程货币，不能有漫长的结算窗口」，而卡组织的基础设施是为人类结账流程设计的，不是为机器设计的。$ o/ I5 U! r( E7 \" K5 d- }) \
Q! t# S, }) j. @) w# W) g这个需求有多真实，可以从协议层的行动速度里看出来。, s1 O. g; i& D1 b2 p+ O. V5 h
7 C# r: u2 S8 D) W7 c% h
Coinbase 在 2025 年 5 月推出 x402 协议，用久未激活的 HTTP 402 状态码实现 AI Agent 的自动付款，让服务器在响应请求前直接要求 USDC 付款，不需要人工授权。五个月后，x402 处理了超过 1 亿笔支付。Google 推出 AP2（Agent Payment Protocol），OpenAI 在 ChatGPT 里内测「Instant Checkout」，背后的结算层是 Stripe 和稳定币轨道的组合。这些不是白皮书，是已经在生产环境运行的基础设施。
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+ k4 O2 e2 X4 \( E' M/ N8 u5 y2 XVisa 的数据给了一个感知规模的锚点。2025 年 11 月，Visa 通过稳定币结算的月度流量年化约 35 亿美元，到 2026 年 1 月已经涨到年化 45 亿美元。对比 Visa 全年约 16 万亿美元的总交易量，这个数字几乎可以忽略。但方向的变化比绝对值更值得注意，Visa 自己在扩展这个管道。Coinbase CEO Brian Armstrong 在三月初也说了同一个判断，「很快，发起交易的 AI Agent 数量会超过人类」。
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叙事和现实之间的距离，数据说得很清楚。
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3 _9 x/ T' c$ H! r4 j/ j- m gx402 过去 30 天的总交易量是 2400 万美元，参与方是 94,000 个买家和 22,000 个卖家。同期全球电商市场规模预计 6.88 万亿美元。McKinsey 估算，目前稳定币的真实支付用途约 3900 亿美元/年，其中 B2B 约 2260 亿美元，零售更少。ECB 的数据显示，稳定币总流量里有机零售转账约占 0.5%。
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Circle 2025 年全年净亏 7000 万美元。Arc 主网计划 2026 年上线，目前仍是测试网。AI 及非利息收入全年合计，占总营收不到 5%。# M( o/ Z7 ?8 U! k) s
( x2 O/ d7 T3 [# fGartner 预测 AI Agent 经济规模到 2030 年达到 30 万亿美元，Bessent 预测稳定币市场到本十年末达到 3.7 万亿美元。这些数字如果是真的，Circle 现在的 753 亿美元 USDC 流通规模确实只是起点。但从 2400 万美元的 x402 月交易量到 30 万亿美元的 Agent 经济，中间是一个没人走过的路。& s. ], o7 F$ h* b
/ C7 {8 i8 B9 N% R' l4 _) i- Z230 亿美元市值押注的，是这段路会被走完。& v. r% B! Y6 D1 [ A& o9 [, h
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Circle 去年 6 月以 31 美元上市，两周后涨到 299 美元，然后跌回 50 美元，现在再次翻倍。这条曲线里有一个问题从未被真正回答，Circle 最终是一家什么公司？* c; g3 O+ \) H+ V3 O( }2 S
. g% d5 R. i5 ]( G2 n' n4 Q是利率套利生意，合规稳定币基础设施，还是 AI 经济的结算层？Allaire 说「你正在看到那种脱钩」，但脱钩到哪里，是另一个问题。, p# \' N& N( G: W
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Circle这波翻倍是跟比特币彻底划清界限了？币圈跌成狗它还涨， |
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这降息对USDC利息收入影响真不小，难怪市场要重新定价了 |
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这波脱钩玩得够狠啊，美联储一降息直接把Circle利润砍掉2亿，比赌桌抽水还狠 |
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这个圈子里的一切都是非常可怕的啊 |
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