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越来越多上市公司开始「储备加密货币」了。1 c! H6 `9 u7 s' Z( I; P
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它们不再只是购买 BTC 或 ETH ,而是效仿 MicroStrategy ,搭建起一整套可复制的财资模型:通过 PIPE 、 SPAC 、 ATM 、可转债( Convertible Bond )等传统金融工具,大规模融资、建仓、造势,再叠加「链上国库」的新叙事,将比特币、以太坊、 SOL 等加密货币纳入公司核心资产负债表。
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( T) N2 h- u/ {/ A, u4 \, j- ^; N这不仅是资产配置策略的变化,更是一种新型「金融工程」:一场由资本、叙事与监管缝隙共同驱动的市场实验。 UTXO Management 、 Sora Ventures 、 Consensys 、 Galaxy 、 Pantera 等机构相继入场,推动数家边缘上市公司完成「变身」,成为美股或港股市场上的「加密储备型妖股」。# m0 G" L- H7 Q. }
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但这场看似创新的资本盛宴,也正在引发旧派金融人的警惕。7 月 18 日,华尔街著名做空者 Jim Chanos 警告称,如今的「比特币财库热」正重演 2021 年 SPAC 泡沫——企业靠发行可转债和优先股买币,却没有实际业务支撑。「每天都有几亿的公告,和当年的疯狂一模一样,」他说。
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本文梳理这波风潮背后的四种关键工具与代表案例,试图回答一个问题:当传统金融工具遇上加密资产,一家公司要怎么从「买币」进化为「做局」?而散户,又该如何识别这场资本游戏中的风险信号?
2 z) I( d* f+ N
( I1 r& d# K1 W) g$ [% V融资工具如何构筑「买币公司」?8 C. W- ]) a& ?* ~% j' x! f
PIPE :机构折价入场,散户高位接盘9 _6 h C7 Q. ?9 ?
PIPE ( Private Investment in Public Equity ,公开市场的私募投资)指的是上市公司向特定机构投资者以折扣价格发行股票或可转债,以实现快速融资。相较于传统的公开发行, PIPE 不需经过繁琐的审核流程,能在短时间内完成资金注入,因此在融资窗口紧缩或市场不确定时期,常被视作一种「战略输血」工具。
' i5 d7 k/ m! C8 F$ K4 |1 ]$ l
& K+ f4 n6 ^7 y$ |5 I) }5 ^而在加密财库的风潮中, PIPE 被赋予了另一种功能:制造「机构入场」的信号,推动股价快速上涨,并为项目叙事提供「市场认证」。许多原本与加密无关的上市公司通过 PIPE 引入资金,购入大额 BTC 、 ETH 或 SOL ,迅速重塑为「战略储备型企业」的新身份。例如 SharpLink Gaming ( SBET )便在宣布以 4.25 亿美元 PIPE 融资建立 ETH 财库后,短期内股价暴涨逾十倍。
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但 PIPE 的影响远不止表面的利好。在结构设计上, PIPE 投资者通常拥有更优的入场价格、解禁安排和流动性通道。一旦公司提交 S -3 注册声明,相关股份便可上市流通,机构投资者即可选择变现。虽然 S -3 本质上只是技术性操作,并不直接意味着抛售已发生,但在高度情绪化的市场中,这一动作往往被误读为「机构开始套现」,从而触发市场恐慌。
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S harpLink 的经历即为典型案例:2025 年 6 月 12 日,公司提交 S -3 注册声明,允许 PIPE 股份上市转售。尽管董事长、以太坊联合创始人 Joseph Lubin 公开澄清「这是 tradfi 中标准的 PIPE 后续流程」,并表示其本人及 Consensys 并未出售任何股票,但市场情绪已难挽回。股价在随后五个交易日内累计下跌 54.4%,成为 PIPE 模式结构性风险的教科书式演绎。虽然后续股价出现反弹,但「暴涨后暴跌」的剧烈波动反映出 PIPE 流程中的结构性断层。
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# w, F1 K' f& d! Y此外, BitMine Immersion Technologies ( BMNR )在宣布 PIPE 结构后也上演了「暴涨暴跌」的剧本。宣布 20 亿美元 PIPE 融资用于以太坊财库建设后,股价大涨再崩,单日下跌近 39%,成为 Unchained 报告中提及的四大高风险「加密国库股」之一。
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PIPE 的根本风险,在于信息不对称与流动性错配:机构投资者以折扣入场,享有预留退出机制;而普通投资者往往只在「融资成功」「币本位财库」之类的正面叙事中进场,在解禁抛压来临前被动承接风险。在传统金融市场,这种「先拉高、后收割」的结构早已有诸多争议,而在监管尚不完善、投机性更强的加密领域,这种结构性失衡被进一步放大,成为资本叙事驱动市场的另一面风险。- o1 u# |6 J7 e' q8 L0 j& N
6 {' R4 H8 I6 L( Q6 V6 {SPAC :把估值写在新闻稿里,而非财报上
% M: J2 h; T7 W- \SPAC ( Special Purpose Acquisition Company ,特殊目的收购公司)原是一种在传统市场中用于借壳上市的工具:一群发起人先设立空壳公司,通过 IPO 上市融资,再在规定时间内寻找并并购一家未上市公司,从而使后者绕过常规 IPO 流程、实现「快速上市」。2 K/ \' }, H3 y/ i' x2 X
6 G4 a; d- B. U4 x
而在加密市场中, SPAC 被赋予了新的用途:为「战略储备型」公司提供一个金融容器,将其比特币、以太坊等数字资产财库证券化、纳入交易所系统,从而实现融资与流动性的双向便利。
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! }- Y) m8 y$ _这类公司往往尚无清晰的业务路径、产品模型或收入来源。它们的核心策略是:先通过 PIPE 融资购入加密资产,打造「币本位」资产负债表,再借助 SPAC 合并进入公开市场,向投资者包装一种「持币即增长」的投资叙事。: z2 i5 c6 B9 k0 {, O( k
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典型代表包括 Twenty One Capital 、 ProCap 和 Reserve One ,这些项目大多围绕一个简单模型展开:筹集资金购入比特币,把比特币装进一个股票代码里。例如, Twenty One Capital 持有超过 3 万枚比特币,与 Cantor Fitzgerald 支持的 SPAC 合并,并通过 PIPE 和可转债融资筹集了 5.85 亿美元,部分资金用于链上收益策略和比特币金融产品开发。 ProCap 由 Pompliano 支持,围绕比特币财库发展借贷与质押业务。Reserve One 更加多元,持有 BTC 、 ETH 、 SOL 等资产,参与机构级质押与场外借贷。
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* n0 J! F- ~7 R, [. d ?除此之外,这类公司通常不满足于「囤币待涨」。它们往往会进一步发行可转换债券、增发新股,以此筹集更多资金购买更多比特币,形成类似 MicroStrategy 的「结构性杠杆模式」。只要币价上涨,公司估值便能超额膨胀。
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SPAC 模型最大的优势是时间与控制权。相比传统 IPO 所需的 12–18 个月, SPAC 合并理论上 4–6 个月即可完成,叙事空间也更灵活。创始人可以在不披露现有营收的前提下,讲述未来故事,主导估值谈判,并保留更多股权。尽管现实中这类加密项目往往面临更长的监管审查周期(如 Circle 最终放弃 SPAC 转投 IPO ),但 SPAC 路径依然受欢迎,尤其是对那些尚未建立营收能力的「币本位公司」而言,它提供了一个绕开产品、用户和财务基础的捷径。" ?' n5 i5 M$ `) S" R
7 [1 R# F0 }4 N& _
更重要的是, SPAC 所带来的「上市公司」身份,在投资者认知中具有天然合法性。股票代码可以被 ETF 纳入、被对冲基金交易、被 Robinhood 上架。即便底层是数字货币,外包装也符合传统金融的语言体系。4 K7 e- H6 U, t( L$ u$ y
/ n6 C5 ]9 k# `( b- z同时,这类结构往往携带强烈的「信号价值」:一旦宣布完成大型 PIPE 融资,或与知名金融机构达成合作,即可迅速激活散户情绪。 Twenty One Capital 之所以受到市场瞩目,正是因为其背后站着 Tether 、 Cantor 和软银等多方背书,哪怕公司实际运营尚未开始。
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7 G( @- Z. o7 T# G9 g然而, SPAC 所带来的并非只有便捷与光环,其的结构性风险同样显著。0 M8 K6 V" D0 c/ X% n
3 X: c7 v4 t) R4 `
业务空转与叙事透支:许多 SPAC 合并的公司本身缺乏稳定营收,其估值高度依赖「比特币战略」能否持续吸引关注。一旦市场情绪反转或监管趋紧,股价将迅速回落。
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机构优先结构不对等:发起人与 PIPE 投资人通常享有增强投票权、提前解禁、定价优势等特权,普通投资者处于信息与权利双重劣势,股权严重稀释。! ^( a% L9 x$ p% D5 f. `. ~5 H( g
7 W. o/ ^5 g* B/ d合规运营与信息披露挑战:完成并购后,公司需承担上市公司义务,如审计、合规、风险披露等,特别是在数字资产会计规则尚未完善的背景下,极易出现财报混乱与审计风险。! ?) Q2 K6 r) H. ~9 @
6 Q S; R# y3 }' m估值泡沫与赎回机制压力:SPAC 上市初期常因叙事预期而估值虚高,且散户若在情绪反转时大规模赎回,将导致公司现金流紧张、预期融资失败,甚至触发二次破产风险。. J* w# Q; t# v. A; z* M9 j$ s0 r* T
* a' j- Z0 G* s5 T4 d+ \更根本的问题在于, SPAC 是金融结构,不是价值创造。它本质上是一个「叙事容器」:将比特币未来的愿景、机构背书的信号、资本杠杆的计划,打包为一个可交易的股票代码。当比特币上涨,它看起来比 ETF 更性感;但当市场反转,它的复杂结构与脆弱治理将暴露得更加彻底。
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) ~+ J- I4 |8 R7 A& X6 l) VATM :随时印钞,越跌越发9 w1 r3 n9 o4 r$ Y
ATM ( At - the - Market Offering ,即「市价增发」)原是一种灵活的融资工具,允许上市公司根据市场价格,分阶段向公开市场出售股票、实时募集资金。在传统资本市场中,它多用于对冲运营风险或补充现金流。而在加密市场, ATM 被赋予了另一层功能:成为战略储备型公司随时加仓比特币、维持流动性的「自助融资通道」。
8 f! j, d7 v6 |% \2 E7 P; g( C. K; W" t4 d6 g+ j u# e4 d% y
典型做法是:公司先构建一个比特币财库叙事,然后启动 ATM 计划,在无需明确定价和时间窗口的前提下,持续向市场出售股份,以换取现金购入更多比特币。它不像 PIPE 那样要求特定投资方参与,也无需像 IPO 那样披露复杂流程,因而更适合步调灵活、叙事主导的资产增配型公司。
* ]3 d7 f! C- e: t! C. r
F5 R0 d" u k# o例如,加拿大上市公司 LQWD Technologies 于 2025 年 7 月宣布启动 ATM 计划,允许其向市场不定期出售最多 1000 万加元普通股。官方表述中, ATM 计划「增强了公司比特币储备能力,并支持其全球闪电网络基础设施扩张」,明确传达其以比特币为核心资产的增长路径。再如比特币挖矿公司 BitFuFu ,在 6 月与多家承销机构签订 ATM 协议,计划通过该机制募集最多 1.5 亿美元,并已向 SEC 正式备案。其官方文件指出,这将帮助公司根据市场动态进行融资,而无需事前设定融资窗口或触发条件。
5 s: _+ u5 ^/ _, g) F0 ~1 V+ p/ A+ y8 c" m4 c
不过, ATM 的灵活性也意味着更高的不确定性。虽然公司需向 S EC 提交注册声明(通常为 S -3 表格),说明发行规模与计划,并接受 S EC 与 FINRA 的双重监管,但发行可在任何时点进行,且无须提前披露具体价格与时间。这种「无预警」增发机制在股价下行时尤其敏感,极易引发「越跌越发」的稀释循环,导致市场信心削弱、股东权益受损。由于信息高度不对称,散户投资者更容易在此过程中被动承担风险。
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此外, ATM 并非适用于所有公司。若企业不具备「良好资格发行人」( Well - K nown Seasoned Issuer , W K SI )身份,还需遵守「三分之一规则」,即 12 个月内通过 ATM 募资不得超过其公众流通股市值的三分之一。发行过程中所有交易必须通过受监管的经纪商完成,且公司还需在财报或通过 8- K 文件中披露募资进展和资金用途。, u' `+ X7 L3 `3 y/ \7 Q
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总的来说, ATM 是一种集中融资权力的手段:公司无需依赖银行、不需对外募资,只需「按下按钮」即可募集现金加仓比特币、以太坊。对创始团队来说,这是极具吸引力的路径;但对投资者来说,它可能意味着在毫无预警的情况下被动稀释。因此,「灵活」背后,是对治理能力、透明度与市场信任的长期考验。7 _4 @, v) q7 `$ c* e/ U
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可转债( Convertible Bond ):融资 + 套利「两手抓」 `8 R2 O4 c- {
可转债( Convertible Bond )是一种兼具债权与股权属性的融资工具,允许投资人在享受债券利息的同时,保留将债券转为公司股票的权利,兼具「固收保障」与「股权潜力」的双重收益路径。在加密行业,这种工具被广泛用于战略融资,尤其受到那些希望在不立即稀释股本的前提下筹资「加仓比特币」的公司青睐。" l$ B3 T# D/ T& h0 c
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其吸引力在于:对企业而言,可转债能以较低的票息(甚至为零)完成大额融资;对机构投资者而言,则获得了一个「向下保本、向上搏股价上涨」的套利机会。许多矿企、稳定币平台及链上基础设施项目,均通过可转债引入战略资金。但这也埋下了稀释风险的伏笔:一旦股价达到转换条件,债券将迅速转换为股票,释放大规模抛压,对市场造成突发性冲击。
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0 `0 `& n# i6 IMicroStrategy 是将可转债用于「战略储备型加仓」的典型案例。自 2020 年以来,该公司累计发行两笔可转债,合计融资 17 亿美元,全部用于购买比特币。其 2020 年 12 月发行的首笔债券为 5 年期,票息仅 0.75%,转换价格为 398 美元(溢价 37%);2021 年 2 月的第二笔甚至为 0% 利率、6 年期、转股价 1432 美元(溢价 50%),仍获得 10.5 亿美元超额认购。 MicroStrategy 以极低的资金成本,撬动了超过 9 万枚比特币的持仓,几乎零杠杆成本地实现了对比特币的超级加仓,其 CEO Michael Saylor 也因此被称为「加密世界最大赌徒」。5 @! H- a6 K/ y# r8 w
: m" j" d8 J% u" j不过,这一模式并非没有代价。 MicroStrategy 的财务杠杆已远超传统企业标准,一旦比特币价格大幅回落,公司净资产便可能转为负值。正如 IDEG 报告所示,当 BTC 跌破 1.75 万美元时, MicroStrategy 将出现账面资不抵债的情况。此外,由于其可转债为私募形式,部分强制赎回与转换条款未予披露,也加剧了市场对未来稀释节奏的不确定感。
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. W ^. `% i8 c总的来说,可转债是一把双刃剑:它为企业在「融资不稀释」和「战略加仓」之间提供了极高自由度,却也可能在某一刻引爆集中性抛压。尤其在信息不对称条件下,普通投资者往往难以感知转换条款的具体触发时点,成为最终稀释的承压者。
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& m* ~2 ^, c% S+ I3 A( t尾声:叙事之上,结构为王 P+ ?: k. M) N/ f: e3 [
7 月 18 日,华尔街著名做空者 Jim Chanos 在播客节目中将这波「加密财库热」比作 2021 年的 SPAC 狂潮——彼时三个月内融资 900 亿美元,最终却集体崩盘、血流成河。他指出,这一轮的不同之处在于:企业通过发行可转债与优先股购买比特币,但却并无实际业务支撑。「我们几乎每天都能看到几个亿的公告,」他说,「这和当年的 SPAC 疯狂如出一辙。」4 a9 G, r8 E+ H7 Q" J6 Z, h0 o
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与此同时,《 Unchained 》的一份报告进一步指出,这类「加密财库公司」存在严重的结构性风险。报告列举了 SATO 、 Metaplanet 、 Core Scientific 等代表性项目,指出它们的真实资产净值( mNAV )远低于市场估值,叠加披露不清、财库成色不足、结构复杂等问题,一旦市场情绪反转,极可能从「加密储备」转变为「财务核弹」。
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( U; u: Y m7 Z8 T" e5 v9 N对普通投资者而言,「公司买币」远比表面上复杂得多。你看到的是公告、涨停、叙事和数字,但真正驱动价格波动的,往往不是币价本身,而是资本结构的设计方式。5 L8 ^7 G* e* P0 t! m1 e
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PIPE 决定了谁能折价进场、谁负责接盘; SPAC 决定了一家公司是否能绕开财务质检直接讲故事; ATM 决定了股价下跌时公司是否还在「边跌边卖」;可转债则决定了什么时候突然有人把债换成股、集中抛售。
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在这些结构中,散户常常被安排在「最后一棒」:没有优先信息,也无流动性保障。看似是「看好加密」的投资,实际承担的却是杠杆、流动性与治理结构的多重风险。9 x* _, C% w! m) C5 N
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所以,当金融工程进入叙事战场,投资加密公司就不再只是看涨 BTC 或 ETH 的问题。真正的风险,不在于公司有没有买币,而在于你是否读得懂它是怎么「做局」。" l+ b2 D" q5 {8 g( C
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市值如何借币价膨胀,又如何反过来通过结构释放成抛压——这一过程的设计,决定了你是在参与增长,还是接下下一轮暴跌的引信。
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游戏最后一段话觉得是很有道理的,但是在我面前就难以实现,毕竟运气太差了。 |
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