0 i) m/ H ?0 w( E2 h! U8 E伴随出手次数骤减，当下加密一级市场的底层范式正在发生转变，按照 Jack 的话来说，即从「流动性驱动的叙事投机」转向「现金流与合规驱动的基础设施建设」。/ A: d4 x( V5 i! q4 b
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过去几年，加密 VC 的投资逻辑高度依赖叙事。但 2024–2025 年的融资数据出现了明显转向：根据 Pitchbook 数据显示，2025 Q2 全球加密/区块链 VC 总融资仅 19.7 亿美元，环比下滑 59%，为 2020 以来低点；同时后期轮融资占比超过 50%，意味着投资人更关注具备真实收入、可验证现金流的成熟项目。0 }' P( ]8 y5 r r) w ]! m
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「叙事驱动的早期项目融资难度上升，能带来收入和利润（如交易所、稳定币发行方、RWA 协议）的项目更容易获得资本青睐。」水滴资本合伙人大山说。 # ^0 y/ J. G: r' L7 `9 _ 8 C* x0 ~3 z6 R( a+ n/ `9 K# d+ r此外，头部交易所的「上币效应」在这一轮也大打折扣。过去，只要能上主流交易所就能带来估值流动性。但 2025 年以来，虽然币安上币数量增加，但对二级估值溢价的带动效应已减弱。根据 CoinGecko 数据，上半年新币平均 TGE 后 30 日跌幅超 42%。同时，投资退出也出现了新路径。比如合规 ETF /代币化基金（DAT），或者协议回购、生态基金等结构化二级流动性工程。- I* L+ l8 E. R h
- `; ~' f: d q9 l( L) t「这种转变并不意味着『投机消失』，而是投机窗口缩短，Beta 收益让位于 Alpha 筛选」，Jack 说道。 / l/ D! W2 x, J+ D( W: A i9 q9 w+ Y& |1 m( M9 r5 `! ] VC 困局' ^# _7 J# Z0 q. h: j3 p9 v
加密 VC 当下的困境可以一言以蔽之：不赚钱。, I# F, ~) T) Q9 s: o3 @
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加密分析师 KK 坦言，首当其冲的一点是，目前加密 VC 在币圈生态位中处于靠后的位置。一个项目对于 VC 的锁仓期是 1-3 年，但是由于加密行业叙事变化很快，可能等到解锁的时候，叙事类项目的风口已经过了，代币价格大幅下跌，甚至趋近归零。甚至还有的项目还没有熬到上所就宣布死亡了。4 N3 x7 X0 ~ I( p$ }: A: X
. _* O4 j1 z9 ]1 L; t! A9 X5 e# e6 y7 b此外，不少加密 VC 在上一轮周期中接盘了太多高估值项目，到这一轮逻辑被证伪，实际营收等数据根本支撑不了高估值。9 ~$ T6 P5 |0 y, q, X8 c
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「当时有很多 VC 高位接盘了一些海外项目，一方面是觉得估值越高越稳，另一方面是能跟海外知名的投资机构一起投资海外项目，对品牌声誉是个加持。但是现在看来，很多都亏损了。」KK 说。8 b5 \/ B) ^; R. \" |$ d. P