1 a1 V8 S i& p1 T# x摩根大通曾高调宣称自己是「拥有银行牌照的科技公司」，而西班牙对外银行（BBVA）和富国银行则在数字化转型方面投入巨资。然而，这些努力很少能实现平台级的经济效益。如今，这类企业科技妄想已成废墟——明确提醒我们，无论如何包装品牌，都无法超越资本密集型或受监管商业模式的结构性限制。* D' p8 D% c) t2 l, {* W8 y; O2 T
1 ?4 j; O; ^, [# M, L& M 1 J: m4 V4 f% B0 R. g$ T公平而言，这种溢价确实存在。像以太坊、Solana 和 BNB 这样的 Layer 1 网络，相较于总锁仓量（TVL）和费用生成等指标，一直享有更高的估值倍数。这些网络受益于更广泛的市场叙事——一个更偏向基础设施而非应用、更倾向平台而非产品的叙事。 8 `( m# w# I# k# m0 J' W 5 x6 H, M; l* f2 _( } 6 X4 y7 D6 C, s: l" {1 V* w7 N2 \' t
即使控制基本面因素，这种溢价依然存在。许多 DeFi 协议展现出强劲的 TVL 或手续费生成能力，却仍难以达到与 Layer 1 相当的市场市值。相比之下，Layer 1 通过验证者激励和原生代币经济吸引早期用户，随后扩展到开发者生态系统和可组合应用领域。 $ G) X8 }- ?8 `- O8 Z, G+ M 3 J+ s1 `7 j" {* l1 N% I% a1 ?6 f1 d6 c% b' W
+ C3 ]' m6 c& s
归根结底，这种溢价反映了 Layer 1 的广泛原生代币实用性、生态系统协调能力以及长期扩展性。此外，随着费用规模的增长，这些网络的市值通常会呈现出不成比例的增长——这表明投资者不仅考虑了当前的使用情况，还考虑了未来的潜力和复合网络效应。 - U8 {/ H/ {3 H7 X& F ' R% i9 o8 n. X' J( H Y% L! J2 a! _( p8 z+ N9 i( h
( j% ^1 ]9 f9 ~$ E! J& R6 w! ^% g
这种分层飞轮机制——从基础设施采用到生态系统增长——很好地解释了为什么 Layer 1 的估值始终高于去中心化应用（dApps），即使两者的底层性能指标看似相近。 8 B$ S0 K7 E3 C6 U 8 d+ g( S. H1 @* a! Q- c8 ]1 b8 f6 H
% u: e5 w, C; B S8 D4 A3 o9 q# K这与股票市场区分平台与产品的方式如出一辙。像 AWS、微软 Azure、苹果的 App Store 或 Meta 的开发者生态这样的基础设施公司不仅仅是服务提供商，它们是生态系统。这些平台让数千名开发者和企业能够构建、扩展并相互协作。投资者赋予这些公司更高的估值倍数，不仅是为了当前的收入，更是为了支持未来新兴用例、网络效应和规模经济的潜力。相比之下，即使是高度盈利的软件即服务（SaaS）工具或小众服务，也很难获得相同的估值溢价——因为它们的增长受到有限的 API 可组合性和狭窄的实用性的限制。( @3 `( F* Z/ L ?. p' x
: r6 G8 ?6 o' ]
" G! H1 N* X W1 l! ]( G4 c* D/ a! I8 s$ t" W2 u5 [2 \! E
如今，这种模式也正在大型语言模型（LLM）提供商之间上演。多数厂商争相将自己定位为 AI 应用的基础设施，而非简单的聊天机器人。每个人都想成为 AWS，而不是 Mailchimp。 ^6 D; h! b" p5 ^: q1 j! I. g6 V ! b: b; M! C9 ? U * E% V3 A: D" i9 j1 u1 \6 ~6 z2 v; J, T) }" a9 E: ?8 `. a; m8 |
加密领域的 Layer 1 遵循类似的逻辑。它们不仅仅是区块链，而是去中心化计算和状态同步的协调层。它们支持广泛的可组合应用和资产，其原生代币通过底层活动积累价值：如 Gas 费、质押、MEV 等累积价值。更重要的是，这些代币还充当激励开发者和用户的机制。Layer 1 受益于自我强化的循环——在用户、开发者、流动性和代币需求之间形成互动，同时支持跨行业的垂直和水平扩展。7 q* G C: I& e, _, v- A( e" A
, \5 c$ t3 p+ D3 ^6 i6 J
5 g; h( h5 j# f # e3 O/ {. V |; s& z1 K相比之下，大多数协议并非基础设施，而是单一功能的产品。因此，增加验证者集（Validator Set）并不能让它们成为 Layer 1——只是通过给产品披上基础设施的外衣来为更高估值寻找理由。 + b% S3 r( W% _. t; i* l, H7 f" O1 r' j
$ k5 H" Y- K7 \" H. Z" k, R
1 ~9 R+ l. O! U+ ?- l( {2 q/ J9 W
这正是应用链（Appchain）趋势出现的背景。应用链将应用、协议逻辑和结算层整合为一个垂直集成的技术栈，承诺更好的费用捕获、用户体验以及「主权性」。在少数案例中——比如 Hyperliquid——这些承诺得以兑现。通过掌控完整技术栈，Hyperliquid 实现了快速执行、卓越的用户体验以及显著的费用生成——且无需依赖代币激励。开发者甚至可以在其底层 Layer 1 上部署 dApps，利用其高性能去中心化交易所的基础设施。尽管其范围仍然较窄，但它展现了某种程度上的更广泛扩展潜力。5 ^' v. P6 Q; B% b
4 g0 l- M* A+ O
) H9 g7 q0 m) b( C1 I5 K9 d& U% z# m2 U
4 ]! {0 N( }. x6 |+ C
然而，大多数应用链不过是试图通过重新包装协议来换个身份，它们既缺乏实际使用，也没有深厚的生态系统支持。这些项目常常陷入两线作战的困境：既试图构建基础设施，又想打造产品，但往往缺乏足够的资本或团队来做好其中任何一项。最终结果是一个模糊的混合体——既不像一个高性能的 Layer 1，也无法成为定义类别的去中心化应用。2 q a$ l- E; N! q
2 x B! [, |$ u- W/ i! c+ h0 M7 ]1 X T6 q3 o1 e; H6 k
$ D3 ?3 ]8 k! f' ~1 U, c2 m
这样的情况我们并非第一次见到。一个拥有酷炫用户界面的机器人顾问（Robo-Advisor），本质上仍然是财富管理服务；一个开放 API 的银行，依然是以资产负债表为核心的业务；一个拥有精致应用的共享办公公司，归根结底还是在租赁办公空间。最终，随着市场热度消退，资本会重新评估这些项目的价值。 ?; O: v+ c, D( p9 \
, R" Z k7 e3 Q8 w& W7 }
, H& ^4 x+ w; X. O8 }0 ^* x; f