% Z0 D( r9 k2 y0 B. m$ w$ R8 E# E J: X; K4 l9 o, ], n! k) r5 N9 y0 P
! v" d. y5 n8 a 1 H- S2 m0 T8 p4 M4 G9 \& F# S, `& D4 {! n6 M2 k - v4 W. F+ |/ `" C3 k; B8 N4 Z* K% {# T0 S8 H' c, s! c
短短 5 天，稳定币 USDC 发行商 Circle 的市值从 69 多亿涨超 200 亿美元。 Circle 的涨幅，创始人 Jeremiah 和团队可能也没有想到。跟亚洲美元基金交流下来的印象是，Cirle 在合规稳定币赛道的唯一性是超额认购的核心。 7 r0 S' c9 W- q, i ( n# w4 I/ f8 [0 v 毋庸置疑， Circle 是一个先驱者，早在 2024 年 7 月，Circle 在欧洲 MICA 框架下成为第一家合规稳定币公司。创始人 Jeremy 当时在瑞士的闭门活动上分享了 MICA 只是合规合法性的第一步，笔者还是很信服的。2024 年末 TRUMP 上台后，市场明显开始加速。2025 年逐步落地的美国 GENIUS ACT 和香港稳定币条例，Circle 都承担了布道者和推动者的角色。同时，Circle 是世界范围内出入金合作银行最多的稳定币公司，其中不凡系统性重要银行（GSIB）。$ e S2 E8 ] { R, v& l. B2 R
" M3 s% D7 m9 t# z: d& u$ I 当市场在蜂拥买入 Circle 的时候，Circle 最重要分销渠道的 Coinbase，股价却在同期表现出与 Circle 不符的平淡走势。这背后引出了一个核心问题：在稳定币这条赛道上，真正的价值究竟掌握在发行商手里，还是流量渠道手中？本文将深入拆解 Circle 的商业模式。4 a1 E% D/ x# y0 X' h6 `7 b8 d2 A
' N n8 h1 L5 L- A, t1 B' b
$ t* {8 ^1 j2 ?5 V1 F $ f& | ? ?4 A2 W9 r # Y/ r0 t G' Q9 I) W( ~) c加密世界的“汇兑中心” 4 N+ u/ G3 X' X* B& t9 C1 B9 H! m/ t& y( ~, ~8 X$ `5 Z. i j9 g
如果将加密世界想象成一片离岸群岛，比特币就像岛上流通的黄金，价值随潮涨落；而稳定币则像一张可随时兑换美元的储值卡，让你既能在岛上买椰子，也能回到大陆的超市刷卡结账。 " V9 R2 }9 Z: _6 F - C( i: ]$ w' N0 r0 M0 B) F/ m3 N 发行这张“储值卡”的 Circle 公司，扮演的正是汇兑中心的角色：你存入 1 美元，它就在保险库里锁入等值的现金或短期美国国债，同时在区块链上铸造出 1 枚 USDC，以此确保数字岛屿与现实银行系统之间的通道始终畅通。7 E" f' e' t. g+ O8 X
! ~" g+ J- N/ i6 @) @) M; b 稳定币的“宋江投诚”之路 ) r% a' w; r$ ~1 T8 a9 I ; x/ ?# {0 f9 x# ^ 在探讨 Circle 之前，我们有必要先厘清一个认知：加密资产（如比特币）的诞生，常被视为对传统货币超发的一种抵抗。然而，稳定币——特别是与美元 1： 1 锚定的稳定币——则走上了一条截然不同的道路。 3 {% K- r; B4 l4 F1 D # i3 a* a4 L* U, h# E : b5 i) G, F- J3 U7 A4 x( i# i : g4 l1 w1 a; T( m& l+ C2 i& S4 _ : f6 r: }5 Y- v( l m如果说比特币是试图在体制外另起炉灶的“梁山好汉”，那么合规稳定币更像是“接受招安”的宋江。它通过将储备资产大部分投入短期美国国债等现实世界资产中，为美国财政部做蓄水池，而换来合规性和合法性5 h9 [6 ]' X1 a8 j O* t% O
, F3 n6 u, @7 d2 r @$ H 这种“投诚”使其成为了连接现实世界法币与加密世界的关键桥梁，但其本质也从一种颠覆式货币创新，转变为对现有金融体系的补充和“补贴”。 . s. n; z2 x( u. ] 3 G" D; A) }! c5 j, {3 b1 j" | 稳定币能否“拯救”美债？一个不可能三角 1 c. K+ M; v7 N! L; \0 g0 l/ J" X9 ?$ ?; J/ w
在美国稳定币法案（GENIUS Act 2025）的推进过程中，“稳定币拯救美债”是一个被反复提及的“爱国主义”叙事。然而，这在商业逻辑上或许站不住脚。 , i/ `' z% ]3 {4 Z7 C' i) K& U+ T4 A: P7 v6 _
我在此提出一个稳定币的“不可能三角”，即一项稳定币方案很难同时满足以下三点： : s4 Y7 w1 }/ }5 } @8 M& W! S 6 J8 k# q% o/ B8 J Y对发行人好： 商业模式可持续，利润丰厚。$ _0 D" _4 B4 S! `1 N# b
6 a6 ]( w' c/ h5 G3 a
对储备资产好： 能大规模、无风险地支撑某类资产（如美债）。$ J8 l5 w9 t$ ?2 U' g4 V
1 h, s% }! K7 W V对用户好： 零风险、高收益、低费用。6 L5 W: f6 Q# F
' U! l3 n C; _4 n( ~ 所谓“稳定币利好美债”，其前提是市场对美债有无限的需求和信心。但如果美债自身面临兑付或信任危机， 1： 1 锚定的稳定币必然受到冲击，信任链条会瞬间断裂。这就像一家信托公司，将评级为低风险的客户资金拿去投资了高风险的房地产项目。一旦底层资产暴雷，上层的金融产品也无法幸免。在稳定币法案要求每月审计披露的背景下，美债固有的风险很难被隐藏。 0 f( z) @0 Q9 n- |, I' w# g; ?. A$ E) A' J8 ~
Circle 的商业模式与估值之谜$ T, T9 i1 c8 [5 u+ r
0 Y" k8 u6 _9 k5 q! _7 c6 [ Circle 的核心盈利模式主要有两点：! v9 _6 o1 K- T$ p0 P
9 G9 m! H, |$ S W
1． 利息差（Net Interest Margin）： USDC 持有人不获得利息，Circle 将储备资产投向短期美债等并获取利息，息差完全归自己所有。2 p. Q. n, i+ t% V
7 [* S. X+ j r }# v 2． 支付与清算手续费： 通过其企业平台 Circle Mint 批发 USDC。若企业客户需要当天将 USDC 换回美元（T+ 0），Circle 会收取 0.1% – 0.4% 的通道费。这可以理解为“跨境支付钱包 + 7 × 24 小时结算”的组合服务。/ d# A8 i$ P. k" n9 A# I& H
$ o2 s' g# C0 A" j( N" f f4 i 然而，这门生意也面临着“监管紧箍咒”。无论是美国的《GENIUS Act 2025 》还是香港的《稳定币条例（草案）》，都禁止发行方“短钱长投”（用短期负债购买长期资产）或加杠杆。这意味着 Circle 无法像传统银行那样，利用货币乘数效应来创造利润。 反之，美国和香港的方案都准许传统银行下场发行稳定币% X) z% R9 G( Q+ J, [- m7 y
+ t5 E7 P4 G A) V4 L- _/ N& ` 一个业务受限的“类银行”，其市盈率（PE）却一度高达 147 倍（截至 2025 年 6 月 9 日），而传统金融巨头摩根大通的市盈率仅为 13 倍。投资者追捧的到底是安全的息差，还是Web3叙事下的想象空间？这背后的估值逻辑值得深思。# s1 \7 ^7 p5 I5 c0 P
* p, ?2 ?: H4 n, e 核心驱动力(11.400, -0.07, -0.61%)：天下苦“SWIFT/VISA 们”久矣3 s! q# L v( m ?
- w# O( R7 [ o5 {
我一位朋友曾一针见血地指出：“稳定币就一个主题——天下苦 SWIFT/VISA 们久矣。” & ^! e, @# L" h* z1 d0 w4 F 3 y& u/ U' t7 U+ p; g 传统的跨境电汇网络就像百年铁路，不仅费用高昂（动辄 20-40 美元），而且流程不透明，耗时可达 3-5 天。相比之下，基于区块链的美元代币就像新建的磁悬浮列车：虽然也要安检（合规），但票价透明，速度以秒计算。并非所有人都关心共识算法，但几乎人人都对高昂的手续费感到切肤之痛。这种朴素的“降本提速”诉求，正是 USDC 等稳定币得以迅速渗透的根本驱动力。 " b3 e7 G3 o! n3 Q, N3 O' a2 k8 p9 w9 r5 s0 {3 O& n! q) i
当然，在加密钱包之间转账的费用极低，可一旦要将数字资产落地为银行账户中的法币，依然躲不开传统体系的合规摩擦。例如，从新加坡汇款 200 美元至美国，汇出行收 40 新币，收款行再扣 10 美元，最终到账可能只剩 150 美元。这笔费用名义上是 SWIFT 费用，但大头实则是银行在反洗钱（AML）与反欺诈上付出的合规成本。" E$ k4 I P' Y* r" {
" s0 R; ]* c2 K0 m# k( v7 A2 p% y 因此，从加密钱包到银行账户，合规成本是必然存在的，关键只在于由谁来承担。 : X. G& E/ Y6 J' ]" b6 Q A, [, H8 O 0 v( ~( B- o1 q5 R Circle 的战略与渠道的现实# s4 @* H E. e( R
, l$ Q- E, K2 h7 a
Circle 在 2023 年底关闭了面向散户的法币兑换服务，这恰恰说明了零售端合规与反洗的成本之高，是所有金融科技公司共同的痛点。0 _; t8 T3 M8 p" x+ ]+ l
+ O; N0 W+ X4 T
它的应对策略是推出近期推出 Circle Payment Network，不再直接服务散户，而是将机构与企业客户串联成一个分发网络，由这些机构和企业的合作银行负责最终的出入金。这是对于传统 SWIFT 模式的创新，去掉了中转行模式，把合规和反洗成本转加给了网络参与方。, y' a- Q3 [/ h& i0 K
